La cassetta degli attrezzi di Mario
di Mario Seminerio
(Questo è un post tecnico, spiacenti. Ma fate un piccolo sforzo, ci sono in ballo ricadute sulle vostre vite. Del resto, se date retta alle fiabe di Renzi, Grillo e Berlusconi, avete il dovere morale di leggere quello che segue)
Ieri il presidente della Bce, Mario Draghi, ha con alta probabilità attraversato il Rubicone della credibilità della istituzione che guida, affermando che il governing council della Bce è a proprio agio all’idea di agire il mese prossimo, a ratifica della “insoddisfazione per il percorso atteso dell’inflazione”. Bisogna solo attendere la pubblicazione delle previsioni macroeconomiche aggiornate per l’Eurozona e poi la Bce agirà, verosimilmente in presenza di ulteriore pressione disinflazionistica.
Draghi, che dallo scorso meeting della Bce ha enfatizzato il ruolo del cambio nel determinare le condizioni monetarie complessive (il rafforzamento equivale a stretta), si trova da tempo alle prese con un serio dilemma. L’apprezzamento del cambio dell’euro è coerente, a livello qualitativo, con la presenza di un avanzo delle partite correnti dell’Eurozona. Difficile andare dai propri partner commerciali esteri e dire “scusate ma dobbiamo indebolire la nostra moneta perché esportiamo molto, anzi troppo”. Sarebbe il mondo alla rovescia, e determinerebbe anche minacce (e qualcosa di più) di ritorsione commerciale.
Il problema dell’Eurozona è che essa sta cadendo vittima del proprio “successo” (sforzatevi di non ridere): i dati congiunturali sono in lieve miglioramento, quindi i mercati finanziari ritengono che i paesi periferici siano fuori dai guai e di conseguenza parte la caccia al rendimento, che ha portato alla corsa a perdifiato di Btp, Bonos e titoli di stato portoghesi ed irlandesi (a proposito, questi ultimi oggi rendono meno di quelli britannici anche sulla scadenza decennale). A ciò si sommano (forse) afflussi di capitali in uscita dalla Russia e fors’anche cinesi, perché presto apparirà chiaro che Pechino sta tentando di deprezzare lo yuan in modo deliberato.
Ma quali strumenti potrebbero essere usati da parte della Bce? Da mesi, ormai, sentiamo parlare di azzeramento del tasso chiave di politica monetaria, oggi allo 0,25%, e di eventuale introduzione di tasso negativo sui depositi che le banche commerciali detengono presso la Bce. In questo secondo caso esiste il rischio non marginale che le banche, a fronte di un ulteriore colpo alla propria redditività, già messa in crisi dal crollo degli utili da trading per effetto del venir meno della volatilità sui mercati, decidano di traslare questo ulteriore onere sui clienti affidati, con evidente effetto perverso.
In alternativa a queste misure, resta un easing quantitativo (QE) simile in linea di massima a quello statunitense, cioè acquisti di attivi su vasta scala da parte della Bce (LSAP, Large Scale Asset Purchases). Qui il problema, ormai evidente a chiunque, è che vi sarebbero problemi nell’acquisto di titoli di stato, visto che non esiste un titolo di stato unico europeo. Sarebbe comunque possibile comprare pro-rata titoli dei diversi paesi dell’Eurozona in proporzione alla loro partecipazione al capitale della Bce. In questo caso, la Germania sarebbe la maggiore beneficiata.
In alternativa, andrebbe attuata una forma di easing qualitativo, cioè creditizio, mirato al settore privato. Nei giorni scorsi il think tank economico Bruegel ha pubblicato un paper efficacemente intitolato “la lista della spesa della Bce per combattere un’inflazione debole”. In esso sono analizzati criticamente i vari strumenti potenzialmente disponibili all’acquisto dell’Eurotower, e viene discusso il loro grado di sensitività politica ed efficacia economica. Lo trovate anche in calce a questo post ed è una lettura consigliata.
Ipotizzando di replicare, come volumi, le dimensioni del QE3 della Fed, e sapendo che l’Eurozona è più piccola degli Stati Uniti di circa il 30%, l’entità degli acquisti dovrebbe essere di circa 40 miliardi di euro mensili. Ovviamente conta anche il tipo di acquisti, inteso come capacità di azione sull’inflazione. Inoltre, è importante sapere che l’Eurozona è ben più bancocentrica degli Stati Uniti, cioè le sue aziende vivono più di prestiti bancari che di emissione di obbligazioni; di conseguenza lo stock di titoli acquistabili da parte della Bce è più piccolo. Ciò implica la necessità di non fare esplodere, con tali acquisti, singoli segmenti di mercato che sono di dimensioni contenute. In altri termini, occorre evitare di produrre bolle.
Tutto ciò premesso, gli economisti di Bruegel ritengono che sarebbe possibile acquistare un mix di titoli fatto di obbligazioni di ESM, EFSF, BEI, cioè titoli sovranazionali rappresentativi del nucleo di “debito europeo”. Poi si dovrebbero comprare obbligazioni bancarie, che hanno un bacino piuttosto ampio, essendo ben 3.800 miliardi di euro, tra bond tradizionali e covered bond. Con una simile operazione, le banche vedrebbero una consistente riduzione del costo del proprio debito, ma è evidente che nulla potrebbe essere attuato prima della conclusione della Asset Quality Review della Bce.
Altra tipologia di attivi acquistabili sono le cartolarizzazioni (asset backed securities, Abs), che permetterebbero alle banche di ridurre la dimensione del proprio bilancio. Si è da più parti fatto notare che già oggi le banche possono usare i propri prestiti come collaterale per ottenere finanziamenti dalla Bce ma qui il discorso sarebbe del tutto differente, perché si tratterebbe di cessione a titolo definitivo (e pro soluto) di propri crediti, non di ottenimento di liquidità a fronte della loro costituzione in pegno presso la Bce. In Eurozona c’è poco circolante di Abs ma la rivitalizzazione del mercato non appare impossibile, pur se richiederebbe tempo. Queste sono tutte operazioni che andrebbero a sgravare le banche, sia dal lato del passivo che dell’attivo.
Il tutto servirebbe per contrastare un fenomeno pernicioso: per combinato disposto del credit crunch (cioè dell’ostruzione delle tubature del sistema bancario, soprattutto della periferia) e del calo dell’inflazione, i tassi reali pagati dalle imprese della periferia dell’Eurozona sono rialzo. La domanda che sorge spontanea (anche agli economisti di Bruegel) è : questo rialzo dei tassi reali deriva dalla frammentazione per linee nazionali dei mercati o dalla maggiore rischiosità dei debitori italiani, spagnoli, greci, portoghesi? Probabilmente un mix delle due.
A questo punto, due considerazioni: in primo luogo, ci sarebbero tedeschi che opinerebbero immediatamente che il rischio di credito non è né può essere affare della Bce (Jens Weidmann lo ha già fatto, più volte); in secondo luogo, gli acquisti non mirati alla periferia dell’Eurozona ma diffusi su tutta la regione creerebbero condizioni piuttosto “bollose”, e di accentuazione della cosiddetta e famigerata “caccia al rendimento”, già ampiamente in atto. Se una obbligazione di una banca italiana finisce col rendere come un Bot, cioè nulla, dove metto questi maledetti soldi? In altri termini, come ricompongo il mio portafoglio? Di qui prenderebbe avvio (meglio, si accentuerebbe) un fenomeno che porterebbe, per aggiustamenti successivi, ad un nuovo strappo rialzista del mercato azionario. Se temete che già ora i mercati siano in bolla, aspettate di vedere una cosa del genere.
Come si intuisce, la situazione è davvero complessa, e ricca di una serie di potenziali unintended consequences che rischiano di essere altrettanto pericolose dello status quo. Attendiamo la Bce, quindi, ma senza sovradimensionare le nostre aspettative. Tra i suggerimenti a Draghi merita segnalare anche quello di Jeffrey Frankel. Se il problema è il cambio euro-dollaro, allora la Bce compri Treasury americani. Facile, no?
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