Fine dell'Euro: Guida alla Sopravvivenza

di Peter Boone e Simon Johnson

Per capire perché, prima spogliatevi delle vostre illusioni. La crisi Europea fino ad oggi è stata una serie di presunti "decisivi" punti di svolta, ciascuno dei quali si è rivelato essere solo un altro passo giù verso il burrone. Le prossime elezioni del 17 giugno in Grecia sono un altro momento del genere. Benché le forze cosiddette "pro-bailout" possano prevalere in termini di seggi parlamentari, una qualche forma di nuova moneta presto invaderà le strade di Atene. E' già quasi impossibile salvare l'appartenenza della Grecia alla zona euro: i depositi fuggono dalle banche, i contribuenti ritardano i pagamenti delle imposte, e le aziende posticipano il pagamento dei loro fornitori - sia perché non possono pagare sia perché si aspettano che presto potranno pagare in dracme a buon mercato.


La troika della Commissione Europea (CE), Banca Centrale Europea (BCE), e Fondo Monetario Internazionale (FMI), non si è dimostrata in grado di riportare la Grecia in una prospettiva di ripresa, e qualsiasi nuovo programma di prestiti incontrerà le stesse difficoltà. Con un'evidente frustrazione, il capo del Fondo Monetario Internazionale, Christine Lagarde, ha osservato la scorsa settimana, "Per quanto riguarda Atene, penso anche a tutte quelle persone che cercano continuamente di sfuggire al carico fiscale."

L'empatia di Ms. Lagarde si sta esaurendo, e questo è un peccato – soprattutto perché il fallimento Greco dimostra quanto sia sbagliata una moneta unica per l'Europa. La reazione Greca riflette l'enorme pena e difficoltà connessa al tentativo di organizzare una "svalutazione interna" (un eufemismo per pesanti tagli salariali e dei consumi) al fine di ripristinare la competitività e ripagare un eccessivo livello di indebitamento.

Di fronte a cinque anni di recessione, a oltre il 20 per cento di disoccupazione, a ulteriori tagli, e a una serie di promesse non mantenute dai politici dentro e fuori il paese, una reazione politica sembra del tutto naturale. Con i dirigenti del FMI, i funzionari Europei, e i giornalisti finanziari che fanno ventilare l'idea di una "exit Greca" dall'euro, chi ora potrebbe investire o firmare contratti a lungo termine in Grecia? L'economia della Grecia può solo peggiorare.

Alcuni politici Europei ora ci dicono che nelle condizioni attuali un'uscita ordinata della Grecia è possibile, e che la Grecia sarà l'unico paese ad uscire. Si sbagliano. L'uscita della Grecia è semplicemente un altro passo in una serie concatenata di eventi che conduce verso una dissoluzione caotica dell'eurozona.

Durante la prossima fase della crisi, l'elettorato Europeo aprirà bruscamente gli occhi sui grandi rischi finanziari che gli sono stati imposti nei tentativi falliti di mantenere in vita la moneta unica. Se la Grecia abbandona l'euro entro la fine dell'anno, il suo governo andrà in default per circa 300 miliardi di euro di debito pubblico estero, compresi i circa € 187 miliardi dovuti al FMI e al Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (EFSF).

Ancora più importante, e allo stato attuale meno evidente agli occhi dei contribuenti Tedeschi, la Grecia probabilmente andrà in default per 155 miliardi direttamente nei confronti del sistema dell'euro (composto dalla BCE e dalle 17 banche centrali nazionali dell'eurozona). Questo include 110 miliardi di euro forniti automaticamente alla Grecia attraverso il sistema dei pagamenti Target2 - che gestisce le transazioni tra le banche centrali dei paesi che utilizzano l'euro. Man mano che i depositanti e gli istituti di credito fuggono dalle banche Greche, qualcuno deve finanziare questa fuga di capitali, altrimenti le banche Greche fallirebbero. Questo ruolo viene assunto dalle altre banche centrali dell'area dell'euro, che hanno a disposizione dei fondi ingenti, con i saldi riportati nel conto Target2. La maggior parte di questi prestiti è, in pratica, fatto dalla Bundesbank, dal momento che la fuga di capitali si dirige per lo più verso la Germania, anche se tutti i membri del sistema euro condividono le perdite in caso di default.

La BCE ha sempre negato con veemenza di aver assunto dei rischi eccessivi, nonostante le sue politiche di finanziamento sempre più largo. Ma soltanto tra Target2 ed acquisti diretti di obbligazioni, i crediti del sistema dell'euro verso i paesi periferici in difficoltà ammontano a circa € 1.100 miliardi (questa è la nostra stima basata sui dati ufficiali disponibili). Che equivale a oltre il 200 per cento del capitale (in senso lato) del sistema euro. Nessuna banca responsabile dovrebbe sostenere che queste somme sono rischi marginali per il suo capitale o per i contribuenti. Questi crediti corrispondono anche al 43 per cento del PIL Tedesco, che ora è intorno a 2.570 miliardi di euro. Con la Grecia che sta a dimostrare come tutto questo finanziamento sia  profondamente rischioso, il sistema euro apparirà molto più fragile e pericoloso ai contribuenti e agli investitori.

Jacek Rostowski, il Ministro delle Finanze Polacco, ha recentemente avvertito che la calamità di un default Greco è suscettibile di provocare una fuga da banche e debito sovrano in tutta la periferia, e che - per evitare una sciagura più grande - tutti i paesi membri restanti devono essere provvisti di un finanziamento illimitato per almeno 18 mesi. Mr. Rostowski esprime la preoccupazione, tuttavia, che la BCE non sia pronta a fornire un firewall di questo genere, e che nessun altro soggetto abbia la capacità, la legittimità, o la volontà di farlo.

Siamo d'accordo: una volta che la gente si accorgerà che la BCEha già una grande quantità di rischio di credito sui suoi libri, sembra molto improbabile che la BCE possa iniziare a fornire fondi illimitati a tutti gli altri governi che si trovino sotto pressione nel mercato obbligazionario. La traiettoria Greca di austerità-default è probabile che si ripeta altrove - quindi perché i Tedeschi dovrebbero acconsentire a che la BCE improvvisamente raddoppi o quadruplichi i prestiti a tutti gli altri?

Lo scenario più probabile è che la BCE, con esitazione e riluttanza, fornisca fondi ad altri paesi – secondo un modello di sostegno a singhiozzo - e che semplicemente questi fondi non saranno sufficienti a stabilizzare la situazione. Dopo aver visto la distruzione di un'uscita Greca, e sapendo che sia la BCE che i contribuenti Tedeschi non tollereranno un numero illimitato di ulteriori perdite, gli investitori e i depositanti risponderanno con la fuga dalle banche degli altri paesi periferici ed evitando investimenti e spese.

La fuga di capitali potrebbe durare per mesi, lasciando le banche della periferia a corto di liquidità e costringendole a contrarre il credito - portando le loro economie verso la più profonda recessione e mandando in collera gli elettori. Anche se la BCE si rifiuta di fornire grandi quantità di finanziamenti visibili, i meccanismi automatici del sistema dei pagamenti Europeo farà sì che la fuga di capitali dalla Spagna e dall'Italia verso le banche Tedesche si trasformerà de facto in sempre maggiori prestiti dalla Bundesbank alla Banca d'Italia e al Banco de Espana, in sostanza agli stati Italiano e Spagnolo. I contribuenti Tedeschi cominceranno a comprendere questo schema e avranno paura di ulteriori perdite.

La fine del sistema dell'euro sembra che sarà così. La periferia soffre sempre più profonde recessioni - non riuscendo a rispettare gli obiettivi fissati dalla troika - e il peso del loro debito pubblico diventerà ovviamente sempre più insostenibile. L'euro si deprezzerà notevolmente rispetto alle altre valute, ma non in un modo che possa rendere l'Europa più attraente come luogo per gli investimenti.

Invece, ci sarà la consapevolezza che la BCE ha perso il controllo della politica monetaria, è stata costretta a creare crediti per finanziare la fuga di capitali e sostenere i sovrani in difficoltà - e che tali crediti potrebbero non essere rimborsati in pieno. Il mondo non considererà più l'euro come moneta sicura, gli investitori eviteranno i titoli emessi da tutta l'area, e anche la Germania potrebbe avere problemi di emissione del debito a tassi di interesse ragionevoli. Infine, i contribuenti Tedeschi dovranno sopportare un'inflazione inaccettabile e un conto che sembrerà diventare incontrollabile per salvare i loro partners dell'euro.

La soluzione più semplice sarà che la Germania stessa lasci l'euro, costringendo le altre nazioni ad affrettarsi per seguirne l'esempio. Il senso di colpa della Germania per i conflitti del passato e la paura di perdere i benefici di 60 anni di integrazione Europea senza dubbio potranno rimandare l'inevitabile. Ma qui sta il guaio di rimandare l'inevitabile - quando la diga finalmente si rompe, le conseguenze saranno molto più devastanti, dal momento che i debiti saranno maggiori e l'antagonismo più intenso.

Una rottura disordinata dell'area dell'euro sarà molto più dannosa per i mercati finanziari globali della crisi del 2008. Nell'autunno 2008, la decisione era se e come i governi avrebbero dovuto fornire un sostegno alle grandi banche e ai creditori delle banche. Ora, alcuni governi Europei devono essi stessi affrontare l'insolvenza. L'economia Europea equivale a quasi 1/3 del PIL mondiale. Il debito sovrano totale in essere ammonta a circa 11.000 miliardi di dollari, di cui almeno 4.000 miliardi devono essere considerati come a rischio di ristrutturazione a breve termine.

I ricchi mercati Europei dei capitali e il sistema bancario, compreso il mercato di 185.000 miliardi di dollari in contratti derivati in essere denominati in euro, saranno in fermento e ci sarà una grande fuga di capitali fuori dall'Europa verso gli Stati Uniti e l'Asia. Chi può essere sicuro che le nostre megabanche globali siano realmente in grado di sopportare le probabili perdite? E' quasi certo che un gran numero di pensionati e di famiglie vedranno i loro risparmi direttamente spazzati via, o erosi dall'inflazione. Il potenziale di disordine politico e di disagio umano è sconcertante.

Negli ultimi tre anni i politici Europei hanno promesso di "fare tutto il possibile" per salvare l'euro. E' ormai chiaro che questa promessa va oltre la loro capacità di mantenerla - in quanto richiede misure che sono inaccettabili per i loro elettori. Nessuno sa con certezza quanto tempo potranno ritardare il completo collasso dell'euro, forse mesi o ancora diversi anni, ma ci stiamo muovendo costantemente verso una brutta fine.

Ogni volta che le nazioni vanno in crisi, inizia il gioco della colpa. Alcuni nella leadership Europea e del FMI stanno già cercando di coprire le loro tracce, intendendo che la corruzione e quei "Greci che non pagano le tasse" hanno portato tutto al fallimento. E' sbagliato: il sistema euro sta generando disoccupazione e crisi profonde in Irlanda, Italia, Grecia, Portogallo e Spagna. Nonostante i programmi di aggiustamento sponsorizzati dalla Troika, nella periferia la situazione continua a peggiorare. Non possiamo incolpare di tutto questo i politici Greci corrotti.

E' tempo che i funzionari Europei e del FMI, con il sostegno degli Stati Uniti e di altri, si mettano a lavorare su come smantellare l'area dell'euro. Anche se nessuno scioglimento sarà mai veramente ordinato, ci sono mezzi per ridurre il caos. Molte questioni tecniche, legali e finanziarie potrebbero essere risolte in anticipo. Abbiamo bisogno di piani per gestirlo: l'introduzione di nuove valute, molteplici default sovrani, la ricapitalizzazione delle banche e dei gruppi assicurativi, e distribuire le attività e le passività del sistema euro. Alcuni paesi avranno presto bisogno di riserve in valuta estera per sostenere loro nuove valute. La cosa più importante, l'Europa deve recuperare i suoi grandi successi, tra cui il libero scambio e la mobilità del lavoro in tutto il continente, mentre cerca di districarsi da questo errore colossale della moneta unica.

Purtroppo per tutti noi, i nostri politici si rifiutano di farlo - odiano ammettere gli errori e le incompetenze del passato, e in ogni caso, il compito di coordinare diciassette paesi in disaccordo nella fase calante di questo regime monetario è, forse, irraggiungibile.

Dimenticatevi di un salvataggio del G20, del G8, del G7, di un nuovo Tesoro dell'Unione Europea, dell'emissione di eurobonds, di un grande schema di mutualizzazione del debito su larga scala, o di qualsiasi altra favola. Siamo da soli.