I motivi per non fare il QE dell’eurozona

di Frances Coppola

Dal sito di Forbes, Frances Coppola spiega perché anche il tanto invocato acquisto di titoli di stato da parte della BCE non risolverà i problemi dell’eurozona. E arriva alla conclusione che sappiamo da tempo: nessun intervento centralizzato sulla politica monetaria potrà ricomporre gli squilibri e le divergenze  tra gli stati membri. E sono queste divergenze la vera causa dei problemi dell’eurozona.

 

Mentre il rischio di deflazione si avvicina, continuano ad aumentare le richieste che la BCE si imbarchi in un programma di acquisto titoli di stato in maniera simile a quanto fatto in anni recenti dalla Federal Reserve, dalla Banca d’Inghilterra e dalla Banca del Giappone. Finora, la BCE non ha ceduto a questa forma di allentamento monetario, preferendo offrire finanziamenti a basso costo alle banche, tassare i depositi inattivi, e più recentemente imbarcarsi nell’acquisto di prestiti cartolarizzati alle PMI  e covered bonds. Queste misure di allentamento del credito sono progettate per incoraggiare le banche a prestare sia alle famiglie sia alle imprese.

La ragione del focalizzarsi sui canali di credito anziché sugli aggiustamenti di portafoglio del settore privato è che in Europa molte società ottengono finanziamenti dalle banche piuttosto che dai mercati dei capitali, e le banche normalmente non cartolarizzano i prestiti. Pertanto, acquisti di  obbligazioni per incoraggiare gli investitori a comprare asset più rischiosi avrebbero un effetto limitato.

Ma non è affatto chiaro che la mancanza di prestiti sia il maggior problema dell’eurozona. Coloro che criticano l’allentamento monetario della BCE spiegano che il problema è la richiesta, non l’offerta, di prestiti: le società non desiderano prendere soldi in prestito per investire quando le prospettive economiche sono scadenti. E Daniel Gros del Center for European Policy Studies, criticando il programma di investimenti di Juncker, osserva che il problema principale dell’Europa è una mancanza di consumi, non di investimenti. La ragione per avviare il QE è essenzialmente questa. Se il rischio di deflazione deriva da una domanda in calo, allora la domanda va sostenuta, – e dall’inizio della crisi del 2008, l’arma scelta dalle banche centrali per fronteggiare una domanda in calo – quando i tassi di interesse sono già al minimo – è stata un QE indirizzato principalmente all’acquisto di titoli di stato.

Questo tipo di QE nell’eurozona andrebbe incontro a difficoltà legali, politiche e pratiche. I tedeschi sono apertamente contrari e l’opzione è delicata dal punto di vista giuridico. Ma c’è un problema ancora maggiore. La frammentazione dei tassi dell’eurozona è già ora un serio ostacolo per la politica monetaria. I tassi di interesse per i prestiti alle aziende sono molto più bassi in Germania rispetto a quanto avviene, per esempio, in Spagna. E i titoli di stato tedeschi già ora hanno tassi di interesse sensibilmente inferiori allo zero. Perciò non è chiaro quanto potrebbe essere efficace il QE. Il mio collega Tim Worstall sostiene che la possibilità che un QE di titoli di stato potrebbe essere meno efficace nella frammentata eurozona è un motivo per farne di più, non di meno:

“Tutto questo è decisamente corretto. Il QE non funzionerebbe nell’eurozona nello stesso modo in cui ha funzionato nel Regno Unito, negli USA o in Giappone. Si tratta di un’economia più frammentata (motivo per il quale naturalmente l’eurozona non dovrebbe esistere, ma questo è un altro discorso). Inoltre, data la differente struttura finanziaria (incluso, ma non solo, l’assenza di un singolo titolo sovrano sicuro che condizioni l’intero mercato) una data misura di QE sarebbe meno efficace. Un QE dell’1% dell’economia dell’eurozona sarebbe meno efficace di uno dell’1% dell’economia degli USA o del Regno Unito sulle rispettive economie. Ma ciò significa soltanto che quando l’eurozona farà il QE, se mai lo farà, dovrebbe quindi farne ancora di più. Insistere a dire che sarebbe meno efficace significa che ce ne vuole di più. E’ come dire che hai bisogno di una quantità maggiore di un certo antibiotico se questo è meno efficace: alla fine dei conti, stiamo cercando di curare il paziente.”

Se solo fosse così semplice. Non siamo per nulla sicuri che il QE sia la medicina giusta. E se non lo è, allora farne di più potrebbe peggiorare le cose anziché migliorarle.

Reza Mogadham di Morgan Stanley, in un pezzo sul FT, ritiene che il QE sarebbe positivo:

“Se la BCE iniziasse a comprare asset di un certo tipo – per esempio titoli sovrani – stimolerebbe la domanda, forzando coloro che li vendono a rimpiazzare questi asset nel loro portafoglio con altri asset, o esteri (nel qual caso l’euro si svaluterebbe) o azioni e altri asset dell’eurozona (nel qual caso i prezzi delle azioni salirebbero e i tassi di interesse scenderebbero). Prezzi delle azioni più alti aiutano le società riducendo la proporzione tra il debito e il valore netto, evitando la necessità di tagliare investimenti per ripagare il debito. Ciò renderebbe anche più facile per le aziende ottenere prestiti, dal momento che la garanzia sul debito è più solida quando il valore dell’azienda è più alto. Anche in un sistema bancocentrico come l’Europa, il QE può essere un’arma potente.”

Trovo bizzarro questo ragionamento in favore del QE. Prima di tutto, svalutare l’euro aiuterebbe le aziende che esportano fuori dall’eurozona, ma non farebbe nessuna differenza per gli export all’interno dell’eurozona – che rappresenta in realtà la maggior parte del commercio dell’eurozona e la più grande fonte dei suoi problematici squilibri. E l’eurozona nel suo complesso sta già registrando un surplus commerciale. Possiamo davvero considerare la svalutazione dell’euro come un vero sostituto a misure per migliorare la domanda interna? In secondo luogo, non c’è certezza che il QE farà diminuire i tassi di interesse dei prestiti alle aziende a alle famiglie della periferia. Qui il problema vero è il rischio di credito dovuto all’alto livello di prestiti non performanti – e un QE di titoli di stato non farebbe nulla per risolverlo.

Qualsiasi forma di QE sui titoli di stato che sia completamente bilanciata (per evitare accuse di finanziamento monetario dei paesi periferici) deprimerebbe i tassi tedeschi ancor di più. Certo, deprimerebbe anche i tassi dei paesi periferici: infatti, stiamo già sperimentando tassi in discesa e spread più piccoli dal momento che il mercato sta già incorporando gli effetti del QE. Ma questo fornirà il sostegno alla domanda dei consumatori e agli investimenti delle aziende, di cui la periferia ha realmente bisogno? Ne dubito. Aumentare il bilancio della BCE va benissimo, ma se tutto quello che dovesse ottenere è di deprimere ulteriormente i tassi tedeschi cambiando poco per le economie periferiche, sarebbe peggio che inutile.

Alastair Winter, economista capo di Daniel Stewart & Co, non vede ragioni valide per pensare che un QE di titoli sovrani avrebbe l’effetto desiderato. In un lavoro di ricerca, egli nota che acquisti estremamente grandi di titoli sovrani da parte delle altre banche centrali hanno avuto un effetto piccolo sull’inflazione, e commenta:

“L’Unione Monetaria Europea non ha carenza di liquidità, c’è molta richiesta per i titoli di stato e i titoli di alta qualità e l’euro è già piuttosto basso. L’esigenza maggiore è di stimolare la domanda con maggiori consumi e investimenti, riducendo allo stesso tempo la spesa pubblica (ovviamente senza spiegare perché questa vada ridotta, si tratta di un assioma indiscutibile, ndVdE).”

Che enigma..

Se potessimo essere certi che un QE sul debito sovrano ha un effetto benefico sull’Eurozona, anche se lieve, sarebbe un buon motivo per farlo, se non altro perché nessuno ha un’idea migliore. Tuttavia, sarebbe molto più efficace concentrare la potenza di fuoco monetaria e fiscale sulla riduzione degli squilibri fondamentali tra gli Stati membri. Ma ciò significherebbe riconoscere che l’euro ha valori diversi in paesi diversi. Sappiamo tutti che ce l’ha – è ciò che ci dice la frammentazione dei tassi di interesse. Ma nessuno è disposto a ridare potere alle banche centrali nazionali perché possano reflazionare le proprie economie. Farlo, significherebbe di fatto la fine della moneta unica.

Un QE del debito sovrano farebbe poco per ridurre la frammentazione dei tassi e ripristinare la salute delle economie periferiche depresse. Sarebbe semplicemente un’altra foglia di fico che nasconde la nuda verità: la moneta unica esiste solo sulla carta.