Finanza globale e Europa

Andrea Fumagalli e Stefano Lucarelli intervistano Christian Marazzi

ANDREA FUMAGALLI: Vorremmo trattare principalmente tre argomenti con Christian Marazzi.

Fare prima di tutto una veloce discussione sulle dinamiche e le tendenze in atto nell’ambito del capitalismo globale finanziarizzato, a partire dalle scelte di politica economica sia valutarie che monetarie, partendo dal fatto che  le tensioni valutarie iniziano a essere percepibili in alcune parti del globo (vedi crisi indiana della rupia e le tensioni in Argentina e in sud America). Il discorso sulle tensioni valutarie è propedeutico a una discussione più specifica sui rischi di dinamiche speculative, ovvero quali nuove bolle speculative si possono sviluppare di fronte a una chiusura di un anno come il 2013 che ha inciso molto di più in termini di crisi economica in Europa rispetto a quanto successo nel 2009, all’indomani della bolla dei mutui subprime negli Stati Uniti. Un 2013 in cui, nonostante il calo del PIL in Italia intorno all’1,7%, le ripercussioni sulla situazione dei redditi, sui  processi di impoverimento, sulla perdita di potere di acquisto, sulla dinamica negativa del consumo e della domanda aggregata, sulla capacità dell’export di compensare la perdita della domanda interna, ebbene questi effetti sono stati di gran lunga superiori rispetto al 2009 quando il PIL in Italia e negli altri paesi era calato in proporzioni molto superiori (ad esempio del 5,1% in Italia).

Questo è il quadro dell’economica reale a fronte di un mercato azionario che invece ha registrato le migliori performance dal 2007. Quindi il primo punto riguarda il paradosso di un economia finanzia rizzata che produce ricchezza e valorizzazione a fronte di un’economia reale che stagna molto di più di quanto non sia successo in precedenza.

La seconda parte della discussione passa da un piano più globale a uno più europeo, ovvero quali sono le prospettive con riferimento alle politiche della BCE, all’appuntamento elettorale di fine maggio, e quindi quali sono le dinamiche per quanto riguarda la possibilità di un allentamento delle politiche di austerity o di un cambio di politica economica riguardo alle rigidità introdotte con il fiscal compact.

A partire da questi due punti un terzo argomento è il “che fare”, ovvero la possibilità che si possano aprire spazi nel contesto attuale per pensare a nuove forme di strumenti monetari in grado di creare dei contrappesi a quella che è la gestione unilaterale della governance monetaria sia a livello globale che europeo. Si fa riferimento al dibattito sviluppato su Effimera (vedi qui: http://quaderni.sanprecario.info/category/effimera/comune-reddito-moneta/) per quanto riguarda il discorso delle monete alternative, sia quelle complementari locali sia quelle digitali, le cripto monete, e se possano permettere di sviluppare forme non canoniche di fuoriuscita in termini alternativi dalla crisi.

STEFANO LUCARELLI: Vorrei soffermarmi sulle  dinamiche valutarie e commenti dopo Davos (per approfondimenti, vedi qui: http://quaderni.sanprecario.info/2014/02/appunti-sulla-guerra-valutaria-seconda-parte-stefano-lucarelli/).

Mi rifaccio alla descrizione che è emersa sui principali quotidiani nell’ultima settimana, cioè il fatto che a fine gennaio (esattamente il 24, ndr)  il peso argentino ha registrato il più consistente calo degli ultimi dieci anni, presto seguito dalla lira turca e dal real brasiliano. C’è stata sui mercati valutari un’ondata di vendite di queste valute, estesa ai mercati emergenti dopo che il ringitt malese, ha raggiunto la minima quotazione degli ultimi quattro anni nei confronti del dollaro, seguita dal peso filippino. In seguito sono crollati i mercati azionari asiatici.

La spiegazione che viene fornita è che sia stata la politica monetaria della Federal Reserve, il cd. tapering (riduzione graduale di immissione di moneta di nuova creazione, ndr), ad aver causato innanzitutto fughe di capitali dai paesi di nuova industrializzazione con l’effetto di favorire una forte svalutazione delle monete di questi paesi e elevati deficit nel saldo dei movimenti di capitale, proprio perché l’annuncio, non tanto di una restrizione monetaria ma di una riduzione del tasso di crescita della creazione di moneta da parte della Federal Reserve, avrebbe generato una fuga di capitali dai paesi in via di sviluppo verso, verosimilmente, gli stessi Stati Uniti (basata sulla scommessa che la riduzione del tasso di crescita monetaria porterebbe a un aumento dei tassi di interesse sul mercato statunitense, ovvero a un incremento della redditività attesa). Fin qui, tutto è chiaro.

Vi è però una duplice interpretazione: da una parte c’è chi considera il tapering una forma camuffata di tightening (cioè un vero e proprio irrigidimento della politica monetaria ndr.). Dall’altra, abbiamo visto che la grande finanza lo interpreta, piuttosto, come un incremento atteso dei tassi di interesse.

Penso che la Federal Reserve storicamente funzioni con il modello mentale di chi la dirige, molto più della BCE. E per capire cosa pensa Janet Yellen (nuova governatrice della Federal Reserve, ndr), è necessario analizzare i suoi interventi:  l’impostazione che scaturisce è che non si debba attendere nel lungo periodo un incremento del tasso di interesse sulla piazza statunitense. Si  afferma anzi chiaramente che il tasso va tenuto vicino allo zero e che questa linea andrà mantenuta almeno fino al 2018. 

La domanda a Marazzi è quindi: è logico ritenere che per comprendere questi movimenti di capitale, dai paesi in via di sviluppo agli Stati Uniti, bisogna ipotizzare che gli operatori finanziari stiano attuando delle strategie di breve periodo giocate su forme di carry trade (pratica speculativa consistente nel prendere a prestito del denaro in paesi con tassi di interesse più bassi, per cambiarlo in valuta di paesi con un rendimento degli investimenti maggiore in modo sia da ripagare il debito contratto sia da ottenere un guadagno con la medesima operazione finanziaria, ndr.)?

Inoltre chiederei a Christian anche di ragionare sul rapporto dollaro/euro.

CHRISTIAN MARAZZI: Intanto credo che l’analisi che Stefano Lucarelli ha esposto sulla guerra valutaria come innescata dalla riduzione degli acquisti mensili dei buoni del tesoro e degli Asset Mortgage Backed Securities da parte della Federal Reserve sia condivisibile. Il primo accenno di questa intenzione della FED era stato immediatamente seguito da una svalutazione della rupia e poi le cose si sono ripetute proprio quando la Federal Reserve ha iniziato a ridurre gli acquisti iniziali. Ed è vero che il fatto che la Yellen – che io peraltro sostengo perché mi sembra una persona molto interessante, non solo in quanto prima donna alla presidenza della FED – sostenga che i tassi di interesse vadano tenuti prossimi allo zero fino al 2018.  Non credo che tale strategia sia in contraddizione con la percezione dei mercati. In effetti l’uscita dei capitali dai paesi emergenti è un’uscita per entrare sul mercato americano, cioè si dice: “compriamo Treasury Bonds o Treasury Securities americani”, ottenendo quindi l’effetto di tenere bassi i tassi o comunque i rendimenti sui buoni del Tesoro, a spese dei paesi emergenti. È una scelta interessante e diabolica allo stesso tempo: cioè, da un lato, ridurre l’acquisto di buoni del Tesoro, però gradualmente, e allo stesso tempo – cosa che era impossibile da fare all’interno del singolo stato – garantire i tassi di interesse grazie a questa inversione dei flussi internazionali di capitali. Tanto più che se queste politiche,  peraltro problematiche, dovessero continuare per qualche tempo, l’aumento dei tassi di interesse nei paesi emergenti – in India, in Russia, in Sudafrica etc. – senza però bloccare la svalutazione delle corrispettive valute, potremmo assistere a un calo dei rendimenti sui Treasury Bonds negli Stati Uniti, proprio per l’afflusso di capitali esteri.

Quindi la prima osservazione che si può fare è che gli Stati Uniti hanno di nuovo completamente in mano le redini della politica monetaria mondiale e questo mi sembra che sia dimostrato da quanto sta succedendo. D’altra parte gli Stati Uniti già con Bernanke e ora con Yellen hanno perseguito la politica della forward guidance (indicazione, da parte di una banca centrale, di come saranno modificati i tassi di interesse in futuro, ndr), ovvero dire che si mantengono bassi i tassi di interesse, accada quel che accada. Il che è interessante perché apre tutto un capitolo su quella che si potrebbe chiamare la cognitivizzazione della politica monetaria, nel senso che è una svolta linguistica della moneta, cioè si dice qualcosa per produrre la realtà, non si dice qualcosa per comunicare una politica monetaria a partire da dati reali. È proprio una svolta in termini di filosofia del linguaggio à la Austin, cioè la moneta diventa linguaggio performativo, uno speech act: dire “questo è un dollaro” vuol dire creare il dollaro; “questa è la nostra politica di tassi di interesse” vuol dire cercare di incidere sulla realtà producendo un’altra realtà che altrimenti andrebbe in un’altra direzione.

Finora,  il problema della politica di forward guidance era che comunque si è scelto la strada di ridurre gli acquisti mensili, e anche solo dire che si ha l’intenzione di ridurre gli acquisti mensili, questo è quello che è successo l’anno scorso, è bastato per far aumentare i tassi di interesse. Nell’estate del 2013 non era successo ancora niente! Fino ad ottobre i tassi di interesse sui Treasure Bonds erano aumentati, da meno del 2 al 3 %, solo per il fatto di dirlo, il che crea ovviamente un problema per un’economia che vuole ridurre i tassi di interesse. Quindi il problema è stato per così dire “risolto” – almeno secondo quello che credo di poter dire – innescando questa guerra valutaria a spese dei paesi emergenti che, come sempre nelle ultime crisi, vede il dollaro come una moneta attrattiva, in grado di attirare gli investimenti in valuta, e poi soprattutto favorire l’acquisto dei buoni del Tesoro, con l’effetto di abbassare i tassi di interesse.

In conclusione, mi sembra che gli Stati Uniti stiano facendo una politica che da una parte è sinceramente improntata ad uno stimolo dell’economia reale – non dimentichiamo che gli Stati Uniti hanno avuto dei tassi di crescita non indifferenti rispetto all’Europa, anche perché non hanno tagliato la spesa pubblica, non hanno adottato politiche di austerity – ma questa politica non convenzionale della forward guidance è compatibile solo all’interno di un’economia monetaria globale, altrimenti è contraddittoria. Notate bene che l’efficacia della forward guidance consiste anche nella scelta de benchmark di riferimento, ovvero del dato a cui riferirsi. Per esempio, oltre al tasso di inflazione –  che deve essere intorno al 2% etc. –, il parametro di riferimento è il tasso di disoccupazione. Il problema del tasso di disoccupazione è che può anche abbassarsi e quindi innescare delle politiche restrittive, ma il punto vero è che fino ad ora si è abbassato perché è diminuita la partecipazione della forza lavoro al mercato del lavoro (tasso di attività). Si è cioè verificato un aumento degli scoraggiati (come in Europa e, soprattutto, in Italia) e un aumento di coloro che sono usciti dal mercato del lavoro Usa per ragioni di invalidità. Questa riduzione del tasso di partecipazione ha fatto diminuire il tasso di disoccupazione da un punto di vista contabile, ma in realtà il tasso di disoccupazione non è diminuito, anzi probabilmente è aumentato, e quindi la politica di forward guidance, questa cognitivizzazione della politica monetaria – usandola come espressione “entre nous”, di comodo – significa che qualcosa è successo nella politica monetaria in termini di capacità comunicativa. Ciò vale anche per il Giappone, per l’Inghilterra con Mark Carney (Governatore della Banca d’Inghilterra, ndr.) – che sta seguendo la stessa politica – e vale per Draghi. Però il problema è che ogni volta che si dice “noi perseguiamo la politica di bassi tassi di interesse o di tassi prossimi allo zero, fintanto che il tasso di disoccupazione si abbassa al 6%” (e in effetti il tasso si è abbassato, anche in Inghilterra), nessuno ci crede più di tanto, perché gli stessi osservatori sanno che il tasso di disoccupazione si è abbassato non perché sono stati creati più posti di lavoro ma perché è diminuito il tasso di attività. Quindi vengono meno quelli che sono i parametri di riferimento reali e allo stesso tempo è necessario tener bassi i tassi di interesse.

In conclusione, a me sembra che gli Stati Uniti stiano tra virgolette “risolvendo” i loro problemi, al solito modo, sulle spalle dei paesi emergenti, proprio nel senso di far credere che si sta andando verso un aumento dei tassi di interesse. La contraddizione che diceva Lucarelli è reale: da una parte le autorità monetarie dicono che non voglio aumentare i tassi d’interesse, dall’altra è vero che se in qualche modo non si fa politica monetaria questi aumentano, perché i mercati si aspettano che aumentino, e anche perché oggettivamente sono aumentati. Però i mercati si aspettano un aumento in virtù della riduzione degli acquisti mensili di titoli di stato da parte della FED, il che è legittimo, pur tenendo conto, in ogni caso, che l’emissione di liquidità per 65 miliardi di dollari al mese non è uno scherzo: già era una quantità enorme l’emissione di liquidità per 85 milioni di dollari ma 65 milioni è comunque un valore altrettanto elevato. Siamo ancora nell’ordine delle interpretazioni. Però agli USA tutto sommato fa comodo che i mercati finanziari globali percepiscano una sorta di rischio di aumento, in modo tale che si inneschi un flusso di capitali  dai paesi emergenti a loro vantaggio. Agli Usa fa comodo precisamente perché questo gli permette di abbassarli senza dover aumentare la quantità, e anzi riducendo l’acquisto mensile di titoli con nuova liquidità.

AF: Su questo punto la domanda che mi pongo è la seguente. Da una parte abbiamo una situazione in cui le scelte di politica monetaria, attraverso una sorta di comunicazione di linguaggio performativo à la Austin, sono in grado di mettere in moto dei comportamenti – per quanto riguarda i paesi emergenti non soltanto dell’Asia ma anche dell’America Latina – tali da favorire, nonostante il tasso di offerta di moneta si riduca, un calo nella dinamica dei tassi di interesse sui titoli di stato americani, compensata da un aumento dei tassi di interesse nei paesi emergenti. È possibile riguardo a questa strategia di politica monetaria – a cui come ricordavi si è accodata anche la decisione della BCE del novembre scorso di portare i tassi allo 0,25 – parlare di una sorta di “convenzione monetaria”, usando il termine convenzione come una sorta di framework all’interno del quale si stabiliscono una capacità di uniformare e omogeneizzare delle dinamiche di tipo monetario a livello globale, dettate da un principio di autorità che è quello della Federal Reserve? Parlo di convenzione monetaria perché contemporaneamente dobbiamo tener conto dell’altra parte della medaglia, ovvero le convenzioni finanziarie, perché – se, come ci spiega Keynes nella Teoria generale, la dinamica dei tassi di interesse è inversamente correlata alla dinamica dei valori azionari dei titoli–, è chiaro che se il tasso di interesse sui titoli americani tende a ridursi in seguito all’operare di questa convenzione monetaria, le aspettative, i futures sul valore atteso dei titoli di stato tende ad aumentare, favorendo una  crescita dei valori azionari. Non credo sia un caso che il 2013 si sia chiuso con delle performance finanziarie non indifferenti (mediamente intorno a un +20%). E in questo modo si prendono due piccioni con una fava: si ha una riduzione dell’onere del debito per gli Usa e, allo stesso tempo, si mette in moto un processo – in questo caso di convenzione finanziaria e non monetaria – in cui i mercati finanziari portano a far sì che l’indice Dow Jones superi i limiti massimi che aveva prima della crisi del 2007: lo stesso dicasi sia per il Nikkei giapponese che per  le borse europei. Abbiamo, così,una sorta di quadra della situazione a vantaggio dei potentati finanziari globali.

La domanda che sorge – dal momento che fino al 2007–2008 le scelte di politica monetaria, soprattutto della FED, erano in qualche modo subordinate dalla dinamica delle aspettative delle convenzioni finanziarie sui mercati finanziari stessi – è che adesso si potrebbe ipotizzare un cambiamento del rapporto di dipendenza tra banche centrali e speculazione finanziaria: in altri termini,  un ritorno della capacità della politica monetaria di incidere in maniera attiva sulle dinamiche finanziarie speculative e di non subire più passivamente le aspettative che si sviluppano sui mercati finanziari. È vero questo? Ovvero c’è un ritorno all’autonomia della politica monetaria, oppure siamo invece di fronte a una ridefinizione degli assetti di potere tra dinamica finanziaria e dinamica monetaria, tra convenzione finanziaria e convenzione monetaria?

SL: Un piccolo corollario su un punto che non mi torna nel ragionamento di Fumagalli. Si lascia quasi intendere che ci sia un coordinamento tra la politica monetaria della FED e della BCE, e a riprova di ciò, si è fatto riferimento alla manovra del 7 novembre scorso (riduzione allo 0,25% del tasso d’interesse, ndr.). Voglio ricordare che tale manovra genera di fatto una perdita di valore dell’euro rispetto al dollaro, in controtendenza col trend. Ma tale effetto dura poco perché proprio con il discorso della Yellen del 14 novembre 2013 è come se ci fosse un ritorno alla svalutazione del dollaro nei confronti dell’euro, come se questa modalità performativa della FED vinca e compensi la modalità più tradizionale dell’annuncio a sorpresa fatto da Draghi. Ricordo anche che abbiamo una sorta di rimprovero velato della FED nei confronti della politica di Draghi (rimprovero che nell’aprile 2014 è stato fatto anche dal FMI, ndr.): non sono così sicuro che ci sia una convergenza nelle logiche di governo della politica monetaria. Voglio chiarire che dico questo senza voler mettere in discussione la questione del rapporto tra convenzione monetaria e convenzione finanziaria per come lo stiamo analizzando.

CM: Le convergenze si provocano, non è che si danno in sé. Penso al dibattito sulla deflazione e vi chiedo: non pensate che sia tutta un’operazione volta a costringere o a convincere la BCE ad adottare delle politiche all’americana per scongiurare questo pericolo di deflazione? Credo che siamo d’accordo su questo pericolo, ma che si insista, come si sta insistendo, in questi ultimi mesi su questo rischio di deflazione, a me sembra che sia una pressione americana per costringere la BCE a decidersi a iniettare moneta, liquidità, proprio per contrastare questo rischio.

Se non erro proprio Draghi a Davos nel gennaio 2014 ha parlato di un modo, peraltro non solo curioso ma quasi paradossale, di iniettare liquidità nel sistema, ma dandosi mezzi per farla arrivare alle imprese con questa idea della cartolarizzazione dei crediti delle banche (in Italia per esempio) in modo da rendere più liquide le banche e quindi aumentare il volume dei crediti all’economia cosiddetta reale. A me sembra quindi che questa convergenza sia qualcosa che si voglia perseguire, che non è data in sé. Tanto è vero che quanto si diceva di questi strani movimenti del dollaro che si è svalutato ad ottobre, poi l’euro si è rivalutato, a me sembra che questi flussi di capitale dai paesi emergenti verso l’occidente siano distribuiti non solo a favore del debito pubblico americano, ma anche dell’euro: c’è stato un afflusso di 600 miliardi verso la zona euro in questi ultimi tempi, che spiegherebbe una rivalutazione dell’euro.

Probabilmente assistiamo a un processo di ulteriore americanizzazione delle politiche monetarie europee indotta da questo rischio di deflazione, magari esagerato, ma in buona parte anche fondato. Ciò che diceva Fumagalli sulla convenzione monetaria è interessante perché vuol dire che tutto si sta giocando su come destreggiarsi con queste politiche che sono fondate sì sulla volontà di tenere bassi i tassi di interesse, ma una volontà tutta, per così dire, “linguistica”, comunicativa, cognitiva: “noi vogliamo tenere bassi i tassi di interesse fino al 2016, 2018 ecc,” però i mercati non necessariamente seguono questa indicazione, perché comunque prima di sposare questa tesi devi, per così dire, cambiare la grammatica.

Un esempio è fornito dal dibattito su inflazione/deflazione. Se si continua a iniettare liquidità , anche se i dati dicono che non sta provocando inflazione, tuttavia gli stessi programmi preditivi e di aspettative che sono utilizzati dagli investitori finanziari istituzionali e non affermano che, a medio termine, c’è un forte rischio di aumento dell’inflazione. E allora,  che si fa? Si disinveste dall’acquisto dei buoni del Tesoro in presenza di un rischio di aumento dei tassi di interesse?

E’ una questione che secondo me va maggiormente approfondita. Di sicuro c’è stata una svolta nella politica monetaria – la si chiami non convenzionale, la si chiami Abenomics (dal nome del primo ministro giapponese, Abe, ndr.), forward guidance – di cui effettivamente solo la Yellen in un certo senso è convinta. Non mi sorprenderebbe se adesso per un po’ di tempo si rallentasse o si bloccasse addirittura questa riduzione degli acquisti da parte della FED. Quello che mi sembra ipotizzabile è che comunque, se vogliamo parlare di convenzione, c’è una convenzione attorno a un certo tipo di politica monetaria. Quindi mi sembra appropriato, anche se è abnorme, usare come faceva Fumagalli questa espressione keynesiana (convenzione monetaria, ndr.). Dall’altra parte mi sembra che sul piano delle convenzioni finanziarie ci sia la possibilità di ipotizzare una bolla dell’euro, perché questa calma sui mercati dei titoli sovrani in Europa mi inquieta.

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