Il moltiplicatore keynesiano e la MMT: cosa resta dell’intuizione dell’economista britannico alla luce del monopolio pubblico rappresentato dalle valute degli stati?

di Fabio Bonciani e Roberto Bazzichi

Da giorni si dibatte sulla mancata crescita economica del paese. Nessuno però centra il punto. Senza la spesa in deficit dello Stato il denaro al netto non si "moltiplica" nel settore privato

L’intuizione di Warren Mosler, con la quale il padre fondatore della Modern Monetary Theory (MMT) ha definito la natura di monopolio pubblico in riferimento alle valute degli stati, sta letteralmente capovolgendo il modo in cui siamo stati abituati a pensare all’economia e alla moneta.

Per quasi un secolo il moltiplicatore — keynesiano, di Kahn, fiscale nelle sue molte declinazioni — ha occupato un posto centrale nella teoria della politica economica. Ne ha occupato uno ancora più grande nel discorso pubblico, dove ha funzionato meno come strumento analitico e più come criterio morale: spesa buona se il moltiplicatore è alto, spesa cattiva se è basso. Vale la pena chiedersi se quel ruolo sia ancora difendibile.

Il “moltiplicatore keynesiano”, se non è la più importante intuizione di Keynes, è certamente quella più comunemente nota e ricordata, ogniqualvolta gli economisti si prodigano nel valutare la qualità della spesa dei singoli governi. Ma è spesso citata anche a sproposito da coloro che, non riconoscendo il monopolio dello Stato sulla valuta, fantasticano su una “divina” moltiplicazione della moneta dentro il sistema economico ad opera degli operatori e del mercato.

Diciamolo subito: all’interno del settore privato non si moltiplica niente, si trasferisce soltanto la moneta esistente. Gli unici soggetti che hanno il potere di “moltiplicarla” sono lo Stato e i suoi agenti: nello specifico le banche commerciali. Con l’unica differenza che il primo, in quanto monopolista e posizionato al di fuori del settore privato, può aggiungere attività finanziarie nette nel settore stesso, mentre le banche producono moneta-credito. A fronte del contratto di prestito — che per la banca è un’attività — l’istituto crea contestualmente un deposito a favore del cliente, che di contro costituisce una passività della banca. È quel deposito a funzionare come moneta aggiunta in aggregato nel sistema economico.

Il moltiplicatore keynesiano è un concetto di macroeconomia introdotto da Richard Kahn e successivamente incorporato da John Maynard Keynes nella sua Teoria generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta (1936) per analizzare gli effetti della spesa pubblica sul reddito complessivo. L’idea centrale è che un aumento iniziale della spesa genera un effetto a catena, stimolando ulteriori consumi e investimenti all’interno dell’economia.

Il moltiplicatore è utilizzato per valutare l’impatto di politiche fiscali espansive. Un aumento della spesa pubblica che serve da stimolo al PIL, secondo il pensiero comune, genererebbe entrate fiscali aggiuntive, tali da compensare parzialmente l’esborso iniziale. L’efficacia dipenderebbe dalla propensione al consumo e dalla struttura dell’economia.

In sintesi, e sempre secondo la dottrina mainstream, il moltiplicatore keynesiano evidenzierebbe come ogni euro speso possa generare un incremento più che proporzionale del reddito nazionale, rendendolo uno strumento chiave per la politica economica e la pianificazione macroeconomica. Nel quadro neoclassico-keynesiano consolidatosi nel dopoguerra, e ancora di più nel paradigma neoliberale degli ultimi quarant’anni, il moltiplicatore ha smesso di essere uno strumento descrittivo per diventare una argomentazione. La struttura del ragionamento, raramente esplicitata, è:

Lo Stato non dovrebbe spendere in deficit. Ma se il moltiplicatore è abbastanza alto, la spesa si ripaga da sola — più PIL, più gettito, meno debito sul PIL. Quindi, eccezionalmente, è accettabile.

Su questa struttura si è giocato il dibattito sull’austerità post-2010, la revisione FMI dei moltiplicatori (Blanchard-Leigh, 2013), tutta la letteratura sul self-financing fiscal stimulus. Il moltiplicatore era diventato una licenza condizionata a spendere.

 

Perché oggi serve meno

Due dinamiche, parallele, erodono questa funzione.

La prima è empirica: Le stime dei moltiplicatori si sono rivelate enormemente variabili per fase del ciclo, composizione della spesa, apertura dell’economia, regime monetario. Un numero che oscilla tra 0,3 e 2,5 a seconda del contesto è uno strumento debole per fondare una distinzione morale tra spese.

La seconda è teorica: La Modern Monetary Theory — ma in misura diversa anche la tradizione post-keynesiana e la functional finance di Lerner — rimuove il presupposto su cui il moltiplicatore costruiva la sua funzione argomentativa. Se uno Stato monetariamente sovrano

non si finanzia presso i mercati nel senso comune del termine, allora la spesa non ha bisogno di “ripagarsi” per essere legittima. Il vincolo non è finanziario, è reale: risorse, capacità produttiva, inflazione. Il criterio diventa qualitativo, non quantitativo-moltiplicativo: la spesa mobilita risorse sottoutilizzate? produce beni o servizi socialmente utili? compete con usi alternativi già in essere?

 

Vediamo cosa resta di questo concetto se analizzato con la lente della MMT

In prima analisi, se il vincolo finanziario non esiste per gli stati che emettono la propria valuta, nei termini in cui viene posto dalla MMT — uno Stato monetariamente sovrano non deve “ripagare” la spesa col gettito, perché la spesa precede logicamente la tassazione (spend first,

tax later, è la formula sintetica della letteratura MMT di Mosler, Mitchell e Wray) — allora il moltiplicatore perde il suo ruolo di alibi. Non serve più dimostrare che la spesa si autofinanzia per giustificarla.

Tolto il problema finanziario, di fronte a una spesa, per chi governa resta solo la domanda sostanziale: questa spesa produce qualcosa di socialmente utile senza generare inflazione?

Nel passaggio dal quadro mainstream a quello MMT, dunque, il moltiplicatore perde gran parte della funzione politica e argomentativa che aveva. Da criterio di legittimità della spesa diventa un parametro tecnico tra altri.

 

Il moltiplicatore scompare?

Il moltiplicatore non scompare. Resta come strumento di calibrazione: in recessione si cercheranno spese ad alto moltiplicatore per chiudere l’output gap; vicino al pieno impiego si preferiranno spese a basso moltiplicatore per evitare pressioni inflazionistiche. È un parametro tecnico di stima della pressione sulla domanda aggregata. Niente di più. Quello che cade — e che forse era la sua funzione più visibile — è il ruolo di discrimine etico tra spese.

 

Cosa resta e cosa cade del moltiplicatore

Cade: il moltiplicatore come discrimine morale-finanziario tra spesa “virtuosa” (alta) e spesa “sprecona” (bassa). Quella categorizzazione era figlia della cornice del vincolo di bilancio, non del concetto in sé.

Resta: il moltiplicatore come indicatore di pressione sulla domanda aggregata, utile per la calibrazione anti-inflazionistica. Ma è un uso molto più modesto e tecnico.

 

Una spesa pubblica maggiore aumenta più che proporzionalmente la capacità di tassare da parte del governo?

La risposta è no.

Identificando la moneta come un credito fiscale che lo Stato concede e che il settore privato detiene fino al momento in cui lo restituisce sotto forma di tassazione (logica del tax-driven money), è chiaro che la possibilità per lo Stato di incassare una maggior quantità di imposte va di pari passo con i crediti fiscali concessi, ovvero con la spesa in deficit che i governi effettuano. Seguendo questo ragionamento a livello contabile, potremmo definire il dato finale del debito pubblico come l’ammontare massimo di tasse che uno Stato può incassare: il numero totale di crediti fiscali ritirabili attraverso la tassazione.

Per identità contabile, i soggetti del settore privato non possono restituire allo Stato emettitore una quantità di valuta superiore a quella che lo Stato ha messo in circolazione spendendola.

Questa semplice constatazione fa cadere l’assunto che ogni euro speso possa generare un incremento più che proporzionale del reddito nazionale, e ci riporta invece al concetto che ogni euro speso fa aumentare proporzionalmente il risparmio netto del settore privato.

A questo punto dobbiamo chiederci su cosa si fondi l’applicazione del moltiplicatore keynesiano, che porta gli economisti ad affermare che “ogni euro speso possa generare un incremento più che proporzionale del reddito nazionale”.

La risposta si trova nella speranza che una maggiore spesa da parte dello Stato possa attivare quello che è l’altro canale di creazione monetaria: il credito bancario.

È chiaro che aumentando la disponibilità di moneta, e quindi la capacità di spesa del settore privato, di conseguenza aumenta anche il reddito nazionale. Ma vale la pena ricordare che la moneta prodotta dalle banche nasce con la sottoscrizione di un debito (contratto di prestito) da parte dei soggetti operanti nel settore privato. Quindi, non trattandosi di attività finanziarie nette, non aumenta di un centesimo quella che è la capacità totale dello Stato di tassare. La quale, lo ripetiamo, si riconduce sempre al totale del cosiddetto debito pubblico (la somma della spesa in deficit).

Tutto questo abbatte definitivamente il concetto collegato al moltiplicatore secondo il quale la spesa dello Stato si auto-finanzierebbe attraverso la tassazione.

Scendendo sul pratico, possiamo fare riferimento a quanto è accaduto in Italia recentemente. Parliamo della misura di spesa tanto discussa del Superbonus 110, finanziato dal governo con l’emissione dei noti crediti fiscali. Chi l’ha ideata ha fondato la sua efficacia proprio sul concetto di moltiplicatore, prospettando il risultato che alla fine dei cinque anni (data di scadenza dei crediti fiscali) la misura si sarebbe ripagata da sola in termini di bilancio dello Stato.

Stiamo parlando di circa 150 miliardi di euro — questa è l’entità della spesa per il Superbonus — di crediti fiscali emessi dal governo e accettabili in pagamento delle tasse entro cinque anni, a scadenze annuali. Una volta che lo Stato ha riassorbito con la tassazione i 150 miliardi emessi sotto forma di crediti fiscali, il risparmio netto cumulato del settore privato proveniente da quella misura torna a zero. Lo stimolo si esaurisce con il flusso: tornati all’avanzo primario, il PIL ha smesso di crescere — non perché il moltiplicatore fosse basso, ma perché la spesa netta cumulata è stata annullata.

Torniamo quindi a ribadire che il moltiplicatore si riduce a uno strumento tecnico per valutare la pressione che una singola misura di spesa possa avere sulla domanda aggregata, utile come detto per i governi per “calibrare” il livello dei prezzi e contenere eventuali fenomeni inflazionistici.

È chiaro che la platea e lo status sociale a cui una misura di spesa è indirizzata possono cambiare in modo determinante il suo impatto sul sistema economico in termini di espansione della domanda.

 

La spesa per interessi

In questa ottica è opportuno soffermarsi sulla spesa dello Stato per interessi. La spesa che il quadro neoliberale indica da una parte come la più pericolosa ma dall’altra difende con maggior tenacia — quella per il servizio del debito — è anche, nella sua lettura, l’unica difficilmente difendibile su basi economiche sostantive.

 

La posizione di Mosler

Per Mosler il pagamento di interessi sul debito pubblico è essenzialmente un basic income for people who already have money — un trasferimento regressivo verso chi detiene già stock di ricchezza finanziaria. Non corrisponde a produzione di beni o servizi, non mobilita risorse reali sottoutilizzate, non risponde a un bisogno sociale. È il motivo per cui Mosler propone da decenni il tasso di policy a zero (ZIRP permanente) e l’emissione esclusivamente di titoli a brevissimo termine o, meglio, nessuna emissione: lasciare le riserve a tasso zero e usare la politica fiscale come strumento di stabilizzazione.

L’argomento è coerente: se lo Stato sovrano non ha bisogno di “finanziarsi” presso i mercati, l’emissione di titoli a interesse positivo è una scelta politica, non una necessità. E quella scelta produce un flusso permanente di rendite a favore dei detentori, finanziato in ultima istanza dalla collettività.

 

Il moltiplicatore della spesa per interessi

Qui la risposta è tecnicamente interessante. Il moltiplicatore della spesa per interessi è generalmente basso, e c’è ampia letteratura empirica che lo conferma, per ragioni che si capiscono bene.

I percettori di interessi sui titoli di Stato sono, in larga maggioranza, soggetti con propensione marginale al consumo bassa: banche, fondi pensione, assicurazioni, fondi di investimento, famiglie del decile superiore di ricchezza. Una parte cospicua dei flussi è inoltre detenuta da non residenti, il che disperde ulteriormente l’effetto sulla domanda interna via importazioni o reinvestimenti esteri. Le stime variano, ma in genere si collocano tra 0.3 e 0.6, spesso più vicine al limite inferiore — quindi sotto l’unità e ben al di sotto dei moltiplicatori di spesa pubblica diretta su redditi bassi (stimati attorno a 1,5–2) o di investimenti pubblici (1–1,5 in media, fino a 2,5 in recessione secondo Auerbach-Gorodnichenko, 2012).

 

Il paradosso evidente

È esattamente il cortocircuito che emerge da questa lettura: nel quadro mainstream, dove il moltiplicatore dovrebbe essere il criterio per distinguere spesa buona da spesa cattiva, la spesa per interessi sarebbe tra le peggiori — bassa propensione al consumo dei percettori, alta dispersione verso l’estero, nessun contenuto di domanda finale produttiva. Eppure è l’unica spesa che il quadro neoliberale considera non negoziabile, perché tocca la credibilità sui mercati, il rating, lo spread. Talmente “non negoziabile” da tenerla addirittura fuori dal deficit, che lo stesso pensiero considera il male assoluto.

Il che svela, indirettamente, che il criterio del moltiplicatore non veniva mai applicato davvero in modo simmetrico. Lo si invocava contro la spesa sociale, sanitaria o salariale (“non si ripaga, aumenta il debito”), e lo si dimenticava sistematicamente quando si trattava di servizio del debito (“è un obbligo, non si discute”). Un’applicazione coerente del criterio mainstream avrebbe dovuto produrre una pressione costante per ridurre la spesa per interessi — cioè esattamente la posizione MMT/Mosler — e invece ha prodotto il contrario.

 

Una sfumatura

Va detto che esiste un argomento — debole, ma esiste — per cui gli interessi sul debito avrebbero un effetto stabilizzatore sui bilanci di banche e fondi pensione, e quindi indirettamente sul credito e sulle pensioni private. È l’argomento che usano, ad esempio, alcuni post-keynesiani non MMT (Palley) per criticare Mosler su questo punto specifico. Ma è un argomento sul funzionamento istituzionale dell’attuale architettura finanziaria, non sulla desiderabilità della spesa per interessi in sé: se si cambia l’architettura (sistemi pensionistici pubblici a ripartizione, banche pubbliche, ecc.), l’argomento decade.

 

Quando il vincolo è di mercato, non di risorse: il caso McPhy-Piel

C’è un’obiezione che ricorre quando si argomenta in favore della spesa pubblica diretta in settori strategici: non sarà che lo Stato, intervenendo, distorce il mercato e sostituisce decisioni che è meglio lasciare ai privati?

Il caso McPhy-Piel suggerisce che la domanda andrebbe rovesciata. Cosa fare quando una tecnologia esiste, è matura, è strategica per la transizione energetica, ma è troppo capital-intensive e con orizzonti di ritorno troppo lunghi perché un’impresa privata in concorrenza con i fossili la trovi profittevole? Dobbiamo davvero rinunciarvi?

Piel è un’azienda italiana fondata negli anni ’80 a San Miniato (Pisa), pioniera europea degli elettrolizzatori alcalini. Nel 2012 è stata acquisita dal gruppo francese McPhy Energy, che ne ha integrato le competenze. Nel 2024 McPhy aveva tre poli industriali — in Francia, in Italia (San Miniato) e in Germania — e una gigafactory inaugurata a Belfort con un sostegno pubblico francese di 114 milioni di euro nell’ambito del programma europeo IPCEI Hy2Tech.

Poi sono arrivati il ridimensionamento delle ambizioni europee sull’idrogeno verde, il rallentamento degli ordini, l’erosione della cassa. Nel giugno 2025 McPhy ha chiesto la procedura di redressement judiciaire. L’8 luglio 2025 il Tribunale di Commercio di Belfort ha approvato la cessione delle attività al gruppo belga John Cockerill Hydrogen per circa 600.000 euro — seicentomila — comprese la gigafactory di Belfort, l’intera proprietà intellettuale e i brevetti, ivi compresi quelli storici di Piel.

Riassumiamo: una tecnologia europea, frutto di decenni di ricerca italiana e francese, sostenuta con denaro pubblico per oltre cento milioni, è passata in mani belghe al prezzo di un piccolo immobile in periferia.

Domanda inevitabile: perché il governo italiano (o quello francese) non è intervenuto? Perché il ramo industriale di San Miniato, e i brevetti ex-Piel, non sono stati rilevati direttamente dallo Stato italiano per costituire il nucleo di una filiera nazionale dell’elettrolisi?

Nel quadro mainstream la risposta è scontata: lo Stato non ha le risorse, non deve fare l’imprenditore, deve lasciar fare al mercato. Nella prospettiva MMT la risposta è opposta. Lo Stato sovrano — o, nel nostro caso, anche uno Stato che decide per scelta politica di autolimitarsi nell’esercizio della sovranità monetaria ma pur sempre titolare della politica fiscale — non ha un vincolo finanziario quando si tratta di rilevare un asset denominato nella propria valuta. Il vincolo è reale: esistono le competenze tecniche? esiste la capacità produttiva? esiste un mercato finale plausibile per il prodotto?

Su tutti e tre i punti la risposta è positiva. Le competenze ci sono — gli ingegneri di Piel e di San Miniato. La capacità produttiva esiste — gli impianti sono lì. Il mercato finale è quello dell’idrogeno verde come vettore di stoccaggio per l’energia rinnovabile intermittente: in sostanza, una “batteria chimica” che permette di accumulare l’eccesso di produzione solare ed eolica nelle ore in cui la domanda elettrica è inferiore alla generazione, e di rilasciarlo quando serve, sotto forma di idrogeno utilizzabile dall’industria pesante (siderurgia, chimica, raffinazione) o riconvertibile in elettricità tramite celle a combustibile.

Il Sud Italia — Puglia, Sicilia, Calabria — presenta una combinazione di irraggiamento solare e ventosità marina tra le più favorevoli d’Europa. Tre grandi poli pubblici di produzione di elettrolizzatori e di idrogeno verde, collocati in quei territori, avrebbero risposto contemporaneamente a quattro questioni: stoccaggio del rinnovabile intermittente, autonomia strategica europea su una tecnologia chiave, riequilibrio territoriale del tessuto industriale, occupazione qualificata nel Mezzogiorno.

Il moltiplicatore di una spesa di questo tipo — investimento pubblico in capacità produttiva, in territori con disoccupazione strutturale, con propensione marginale al consumo elevata dei redditi creati — si colloca nella fascia alta della letteratura empirica (1,5–2,5 in fase di output gap aperto, secondo le stime Auerbach-Gorodnichenko). Ma anche questo, come si è argomentato sopra, non è il punto. Il punto è qualitativo: si mobilitano risorse sottoutilizzate (disoccupazione meridionale, capacità produttive ferme), si producono beni socialmente utili (decarbonizzazione, autonomia energetica), non si compete in modo significativo con usi alternativi già in essere.

Nel paradigma del vincolo di bilancio quell’operazione era “non finanziabile”. Nella realtà delle cose era finanziabile da subito, perché ciò che mancava non era la moneta — la moneta uno Stato la emette — ma la volontà politica e il superamento del feticcio del pareggio di bilancio. Il risultato è che oggi i brevetti ex-Piel sono belgi, gli stabilimenti italiani vivono di residui, e la prossima generazione di elettrolizzatori sarà sviluppata altrove con sussidi pubblici di altri paesi.

È esattamente il tipo di caso in cui l’apparato concettuale del moltiplicatore-come-criterio-di- legittimità mostra il suo carattere disfunzionale: pone la domanda sbagliata (la spesa si ripaga?) al posto di quella giusta (lo Stato sta lasciando deperire una capacità produttiva strategica che il mercato, per sue ragioni interne, non è in grado di valorizzare?).