Prosciugamento della liquidità globale e rallentamento dell’economia reale trascinano giù bitcoin e azioni

di Francesco Cappello

Premessa

Le banche tradizionali gestiscono il rischio di credito (il debitore sarà in grado di ripagare?). Il sistema dello shadow banking [1] (basato sull’eurodollaro) è ossessionato dal rischio di liquidità (sarò in grado di trovare i contanti domani per rifinanziare il debito?). Poiché il sistema dell’eurodollaro non ha una banca centrale che faccia da “prestatore di ultima istanza” (cioè che stampi denaro in caso di panico), il sistema è costantemente sul filo del rasoio. Lo shadow banking ha ereditato esattamente questa fragilità.

La finanza ha smesso di servire l’economia reale; di conseguenza, un sistema intero (shadow) ritrovandosi in assenza di un ancoraggio reale, esiste solo per mantenere in vita il rifinanziamento costante di sé stesso.

Se l’Eurodollaro non circola, il commercio internazionale si congela perché viene a mancare il carburante monetario globale. Questo provoca la cosiddetta distruzione della domanda. Le multinazionali americane (dalle aziende tecnologiche ai colossi manifatturieri) scoprono che i loro clienti esteri non possono più permettersi di comprare i loro prodotti, sia perché non trovano i dollari sul mercato offshore, sia perché il dollaro è diventato troppo costoso rispetto alle monete locali svalutate. Il risultato è un calo drastico degli utili delle aziende americane e una pesante correzione dei mercati azionari di Wall Street.

Le banche e le imprese globali, non riuscendo più a ottenere prestiti in Eurodollari dalle banche private, sono costrette a liquidare i propri asset e a vendere le proprie valute locali (Euro, Yen, Yuan) pur di accaparrarsi i pochi dollari commerciali disponibili per pagare i debiti in scadenza. Questo crea un “dollaro forte” che schiaccia il resto del mondo, agendo come un vero e proprio cappio al collo dell’economia globale.

Per farlo, aprono le loro casseforti e vendono massicciamente i Titoli di Stato americani (Treasuries) che tenevano da parte come riserva, trasformandoli in dollari liquidi da iniettare d’urgenza nel mercato.

Di recente il Bitcoin è sceso sotto la soglia dei 60.000 dollari. Spesso la finanza tradizionale liquida questi crolli come problemi interni al mondo delle criptovalute (leggi: speculazione o panico tra i piccoli investitori). Tuttavia, l’andamento del Bitcoin negli ultimi 9 mesi ricalca in modo quasi identico quello delle azioni di BlackRock, il più grande gestore di investimenti al mondo. Poiché Bitcoin e BlackRock non hanno legami diretti è giustificato pensare che essi stiano reagendo allo stesso problema invisibile: una grave contrazione della liquidità globale e un rallentamento dell’economia reale.

Il segnale del Bitcoin. Con l’inflazione che morde e i tassi di risparmio ai minimi storici, molte famiglie si trovano in difficoltà a pagare i normali consumi, le bollette o il mutuo. Vendere piccole quantità di oro o di Bitcoin diventa così il modo più rapido per ottenere denaro contante immediato.

Nel contempo, nei portafogli dei grandi fondi, il Bitcoin viene trattato come l’asset rischioso e volatile per eccellenza. Quando i grandi investitori fiutano l’arrivo di una crisi, tendono a fare “avversione al rischio“, ovvero vendono le cose più rischiose per tenersi i contanti. Bitcoin è quindi il primo ad essere venduto perché il suo mercato è sempre aperto e, soprattutto, nessuno può impedire a chi ne è in possesso di venderlo (al contrario di quanto sta accadendo, come vedremo, in altri mercati).

 

Il problema di BlackRock e il crollo del credito privato

Per capire perché le azioni di BlackRock stanno calando sono importanti il concetto di private credit (credito privato) e di shadow banking (sistema bancario ombra).

Il sistema bancario ombra è l’insieme di quelle istituzioni finanziarie (come i grandi fondi di investimento) che prestano denaro alle aziende proprio come farebbero le banche, ma senza essere sottoposte alle stesse rigide regole e controlli dello Stato (merito creditizio, requisiti patrimoniali, limiti alla concentrazione del rischio, trasparenza, ecc.) .

Il credito privato è costituito dell’insieme dei prestiti che questi fondi concedono direttamente alle aziende. Vengono venduti agli investitori come prodotti fantastici ad alto rendimento e bassissima volatilità (cioè il loro prezzo non oscilla bruscamente sui mercati pubblici).

Nel mercato sta però avvenendo una specie di corsa agli sportelli silenziosa. Grandi istituzioni finanziarie estere (offshore, ovvero fuori dagli Stati Uniti, come fondi pensione o assicurazioni asiatiche ed europee) stanno chiedendo in massa il riscatto (la restituzione) dei soldi investiti in questi fondi di credito privato gestiti da colossi come BlackRock, Apollo o Blackstone.

 

La carenza di dollari nel mondo (Dollar Shortage)

I grandi investitori stranieri vogliono indietro i loro soldi a causa dell’aumento dei costi dell’energia [3] e del rallentamento del commercio globale. Il commercio mondiale si fa in dollari americani. Se il commercio (specialmente quello del petrolio) rallenta, nel resto del mondo iniziano a circolare meno dollari. Si crea così una scarsità di dollari [2]. Le istituzioni straniere che hanno urgente bisogno di valuta americana vanno a prelevarla dove pensano di averla accumulata in sicurezza ovvero nei fondi di credito privato di Wall Street. Inoltre, cercano di ritirarli prima possibile perché i fondi offrono ancora il rimborso al valore nominale pieno, ma gli investitori sanno che in futuro, con la crisi alle porte, quei prestiti varranno molto meno.

 

Il meccanismo del “Gating” e l’effetto domino

Quando troppi investitori chiedono contemporaneamente indietro i propri soldi, i fondi di credito privato si trovano in difficoltà perché i prestiti fatti alle aziende non possono essere liquidati da un giorno all’altro. Per salvarsi, alcuni fondi (il colosso Apollo) hanno attivato il gating (blocco dei prelievi): hanno chiuso le porte e detto agli investitori “No, non potete riavere i vostri soldi in questo trimestre”. Questo meccanismo crea un effetto domino. L’investitore istituzionale che si vede bloccati i fondi da BlackRock o Apollo, ma ha comunque un disperato bisogno di denaro contante, è costretto a vendere l’unica cosa rimasta libera sul mercato: il Bitcoin. Ecco spiegato il legame finanziario tra i due asset.

 

Il Déjà-vu del 2008 e la leva finanziaria nascosta

C’è un parallelismo preoccupante con la crisi dei mutui del 2008. Anche allora si diceva che i titoli legati ai mutui immobiliari fossero sicuri, a bassa volatilità e che nessuno avrebbe mai fatto insolvenza, finché l’intero sistema non è crollato.

Oggi i gestori del credito privato dichiarano pubblicamente di non utilizzare la leva finanziaria (ovvero il denaro preso in prestito per moltiplicare i guadagni). Tecnicamente è vero sui loro bilanci principali, ma si tratta di una verità di facciata: la leva finanziaria c’è, ma è nascosta all’estero, dentro filiali e società sussidiarie di assicurazioni o attraverso contratti finanziari complessi che non appaiono nei controlli ordinari. Gli investitori istituzionali lo sanno perfettamente (perché sono loro stessi a gestire queste strutture esterne) e per questo stanno scappando.

 

La conferma dall’Asia. L’indice Hang Seng di Hong Kong

A dimostrazione che non si tratta di un problema solo americano, l’indice Hang Seng di Hong Kong (il mercato azionario locale). Hong Kong è la porta d’accesso del denaro (i cosiddetti Eurodollari, i dollari che circolano fuori dagli USA) verso la Cina e il resto dell’Asia.

Quando l’economia globale va bene, i dollari in eccesso si riversano a Hong Kong e fanno salire la borsa. Quando il sistema finanziario globale si contrae e ha paura, i dollari fuggono da Hong Kong e la borsa crolla. Il fatto che l’indice Hang Seng stia scendendo costantemente da circa 9 mesi, esattamente nello stesso periodo di Bitcoin e BlackRock, conferma che la gravità del sistema economico globale si sta spostando dalla crescita (riflazione) verso la recessione.

 

L’impatto finale sull’economia reale

Quando il credito privato si blocca e i fondi chiudono i rubinetti, a soffrire sono le piccole e medie imprese, che non hanno riserve infinite di contanti e dipendono da questi prestiti per pagare i fornitori e far girare le merci nella catena di montaggio. Se un’azienda non ha più accesso al credito e i consumatori smettono di comprare (perché hanno finito i risparmi), la merce nei magazzini resta invenduta e perde valore. A quel punto, l’unica opzione rimasta all’imprenditore per non fallire è licenziare il personale.

Il crollo di Bitcoin e delle azioni di BlackRock, quindi, non è una bizzarria della borsa, ma il termometro di una profonda carenza di denaro che rischia di trasformarsi, nei mesi successivi, in una recessione economica vecchio stile con un aumento della disoccupazione.

[1] Il cosiddetto sistema bancario ombra (in inglese, shadow banking, oggi spesso definito intermediazione finanziaria non bancaria) è soggetto a controlli molto diversi e, in molti casi, meno stringenti rispetto alle banche tradizionali. Per sistema bancario ombra si intende l’insieme di soggetti che svolgono attività simili a quelle delle banche – concedono credito, acquistano crediti, finanziano imprese, trasformano scadenze – senza essere banche. Ne fanno parte, ad esempio, alcuni fondi di investimento, fondi di credito, società veicolo per la cartolarizzazione, hedge fund e altri intermediari finanziari. Le banche raccolgono depositi dal pubblico, che sono protetti e costituiscono una componente essenziale del sistema dei pagamenti. Per questo sono sottoposte a una vigilanza prudenziale molto severa. Dopo la crisi finanziaria del 2007-2008, molti economisti e regolatori hanno puntato il dito contro lo shadow banking. Una parte rilevante dei mutui subprime statunitensi era stata infatti trasformata in titoli e fatta circolare proprio attraverso questo sistema parallelo, dove il rischio era meno trasparente e la leva finanziaria poteva diventare molto elevata. Negli ultimi decenni una parte crescente della creazione di credito si è spostata dalle banche tradizionali verso intermediari meno regolamentati, e molti analisti ritengono che questo abbia ridotto l’efficacia dei controlli pubblici e aumentato alcune vulnerabilità del sistema finanziario globale.

L’eurodollaro non è una causa isolata, ma è l’evento fondativo dello shadow banking. Il mercato dell’eurodollaro ha insegnato alla finanza globale che si possono creare profitti immensi operando fuori dalle regole statali e che la liquidità può essere generata tramite promesse incrociate (debito) piuttosto che tramite produzione di valore reale.

La fragilità sistemica è un prezzo che il mercato è disposto a pagare pur di mantenere questo sistema di auto-finanziamento perpetuo.

Lo shadow banking è, in sostanza, la maturazione estrema della logica che è nata con l’eurodollaro nel 1958: la finanza che crea un mondo parallelo che ignora i confini degli stati-nazione e le regole di prudenza bancaria. I mercati finanziari, che nella logica del capitalismo, avrebbero dovuto servire l’economia reale fornendo il capitale necessario per espandere le fabbriche e sviluppare nuove tecnologie, si sono trasformati in un ecosistema separato, un vero e proprio casinò che estrae valore invece di aggiungerne. Questa deriva si fonda sulla deliberata rimozione del rischio dal processo economico, una patologia strutturale che cerca rendimenti gratuiti e continuativi senza la possibilità di incorrere in perdite, ribaltando il principio cardine del mercato: il rischio è il prezzo da pagare per il profitto.

[2] Il Paradosso della Moneta: come funziona davvero il dollaro. Il valore del dollaro non sale perché l’economia americana è forte, né scende perché Washington “stampa troppa moneta”. In realtà, accade l’esatto contrario. Un dollaro che guadagna valore sui mercati finanziari, non è un segnale di salute economica, ma un campanello d’allarme di una crisi di liquidità globale. Al contrario, quando il valore del dollaro scende, non significa necessariamente che la valuta stia morendo, ma che la pressione sul sistema finanziario mondiale si sta allentando, permettendo all’economia globale di “respirare”. Il motore di tutto questo non è la Federal Reserve (la banca centrale USA), ma un meccanismo puramente bancario e invisibile: il sistema dell’Eurodollaro ovvero tutti i dollari depositati, prestati o scambiati al di fuori degli Stati Uniti (quindi offshore, cioè fuori dai confini americani). La caratteristica fondamentale dell’Eurodollaro è che si tratta di moneta bancaria, non di moneta di banca centrale. Non sono banconote di carta stampate dal governo USA, né riserve create dalla Federal Reserve. Sono pure scritture contabili nei bilanci delle grandi banche internazionali (a Tokyo, Londra, Singapore o Francoforte) sotto forma di prestiti, derivati, contratti di swap e mercati repo. Dato che il commercio mondiale (comprare petrolio in India, materie prime in Cina, o emettere obbligazioni in Europa) si fa in dollari, le banche di tutto il mondo hanno un disperato e costante bisogno di accedere a questi “dollari offshore” per far funzionare le proprie economie.

 

Il ribaltamento dei concetti: dollaro forte vs dollaro debole

Quando il dollaro sale (misurato spesso dall’indice DXY – Dollar Index, che ne calcola il valore rispetto a un paniere di altre valute) c‘è una carenza (Shortage) di dollari. Quando sui mercati mondiali si verifica uno shock (una guerra, un picco del petrolio, o tensioni geopolitiche), i grandi intermediari finanziari (i dealers) si spaventano. Diventano avversi al rischio e restringono la capacità dei propri bilanci, ovvero smettono di prestare dollari all’estero. A quel punto, una banca giapponese, un’impresa coreana o un governo emergente che hanno debiti in dollari si trovano improvvisamente senza liquidità. Inizia una caccia disperata al dollaro per non fallire. Più persone cercano dollari, più il prezzo del dollaro sale. Un dollaro forte è il sintomo che il mondo è a corto di ossigeno finanziario.

Quando il Dollaro scende il sistema economico globale respira

Al contrario, quando la paura svanisce e i mercati si calmano, le grandi banche ricominciano a prestare denaro con facilità. La domanda frenetica di dollari cessa e il valore della valuta scende. Un dollaro debole indica che la liquidità scorre liberamente nel mondo, il commercio riparte e gli investitori tornano a comprare asset finanziari più rischiosi (azioni, mercati emergenti).

[3] L’Illusione del Petrolio Basso: Perché la vera crisi energetica inizia adesso. La firma della pace tra Stati Uniti e Iran non risolverà la crisi energetica nell’immediato, ma darà il via a un “aftershock” (una scossa di assestamento) potenzialmente peggiore della guerra stessa. Il mercato del petrolio non funziona come un semplice rubinetto dell’acqua che si può chiudere e riaprire a piacimento. I cento giorni di blocco nello Stretto di Hormuz hanno svuotato le riserve mondiali a livelli storici. La fretta di governi e industrie nel voler riempire nuovamente i propri magazzini creerà un’impennata della domanda che impedirà ai prezzi di scendere rapidamente. Di conseguenza, il petrolio tornerà a livelli molto bassi (intorno ai 50 dollari) solo attraverso una strada dolorosa: una dura recessione globale che distruggerà i consumi. e la domanda.

Mentre le borse festeggiano l’accordo di pace, l’economia reale mostra segnali di estrema sofferenza dovuti alla reale mancanza fisica di carburante. Per la prima volta nella sua storia recente, l’India ha introdotto il razionamento del gasolio, imponendo un tetto massimo di vendita di soli 200 litri al giorno per cliente. Le pompe di benzina stanno letteralmente rimanendo a secco. Trattandosi di un paese vicinissimo al Medio Oriente e totalmente dipendente da quel petrolio, l’India impiegherà mesi solo per far arrivare il greggio, raffinarlo e rimetterlo in circolazione nelle sue reti logistiche.

Durante i tre mesi di guerra, la Cina ha ridotto drasticamente le sue importazioni fisiche di petrolio (crollate del 3% a marzo, del 20% ad aprile e del 29% a maggio). Il governo ha permesso alle industrie di attingere alle proprie riserve strategiche segrete. Ora che la guerra è finita, Pechino dovrà ricominciare a comprare massicciamente sul mercato per ricostruire le sue scorte, creando una gigantesca ondata di nuova domanda.

La corsa a rifare le scorte

I consumatori si aspettano che, finita la guerra, i prezzi alla pompa crollino immediatamente. Tuttavia, le aziende di raffinazione e i governi con le loro Strategic Petroleum Reserves (SPR) (le riserve strategiche militari) non vorranno farsi trovare impreparati nel caso in cui l’accordo di pace con l’Iran dovesse saltare all’ultimo minuto o se dovesse subentrare un altro fattore di rischio (come l’inizio della stagione degli uragani nel Golfo del Messico, che minaccia le piattaforme americane). Questa fretta collettiva manterrà i prezzi alti per mesi.

Un contratto “Future” è un accordo per comprare o vendere petrolio a un prezzo fissato oggi, ma con consegna in una data futura (ad esempio, tra un mese, sei mesi o un anno). Durante la guerra, la curva si trovava in uno stato di backwardation record ovvero che il petrolio da consegnare immediatamente costava molto più del petrolio da consegnare tra sei mesi. Questo accade quando c’è panico. Gli acquirenti hanno un disperato bisogno di barili fisici subito e sono disposti a pagarli a peso d’oro.

Nelle ultime settimane, con l’avvicinarsi della pace, il prezzo immediato è sceso (la curva si sta “appiattendo”), ma i prezzi per le consegne future (a fine 2026 o 2027) restano alti e non vogliono calare. Questo dimostra che gli operatori finanziari sanno benissimo che la carenza di petrolio durerà a lungo.

Come ne usciremo? Restaurazione dell’offerta o distruzione della domanda

Il petrolio tornerà a prezzi normali e accessibili (tra 50 e 60 dollari al barile) solo grazie alla restaurazione dell’offerta. I pozzi danneggiati nel Golfo Persico vengono riparati velocemente e il mercato verrà inondato di nuovo petrolio ma si tratta di uno scenario improbabile nel breve termine visti i reali danni strutturali segnalati dai produttori del Golfo. Se i prezzi energetici rimangono così alti, così a lungo, da prosciugare il potere d’acquisto dei consumatori (già provati da mesi di inflazione) le persone smetteranno di viaggiare e le fabbriche ridurranno la produzione perché nessuno comprerà più i loro prodotti, e le aziende iniziano a licenziare.

Quattro delle ultime cinque grandi recessioni mondiali sono state causate proprio da shock petroliferi. Contrariamente a quanto si pensa, nel lungo periodo gli shock energetici non provocano un’inflazione infinita, ma portano alla deflazione da recessione. Distruggono i consumi a un livello tale da far crollare la domanda, facendo terminare la crisi non con prezzi alti, ma con la disoccupazione.

I dati macroeconomici sembrano già confermare questa seconda strada: in Cina i consumi interni di carburante sono già in calo (le vendite di benzina della compagnia statale Sinopec sono scese dell’8% e quelle di diesel del 6%), e anche negli Stati Uniti la domanda di benzina sta iniziando a mostrare evidenti segni di cedimento.