Il girotondo di dollari che ha condotto alla crisi

Maurizio Sgroi

La narrazione più conosciuta sulle ragioni della crisi – è tutta colpa degli americani – omette, semplificando a uso degli ascoltatori, il ruolo rilevante che il sistema finanziario europeo ha svolto nella disgraziata vicenda che ci tiene impegnati da oltre un settennio. Per fortuna c’è chi di tanto in tanto aggiunge un capitolo a questa narrazione, che ormai somiglia a un tomo enciclopedico, aiutandoci a capire che la realtà è assai più complessa delle suggestioni veicolate a mezzo stampa, e al contempo più semplice.

La storia potrebbe essere raccontata persino con la vecchia filastrocca del girotondo, dove al termine si finisce tutti giù per terra senza sapere bene come sia successo e con un notevole capogiro, che il girotondo ha alimentato fino a farci perdere l’equilibrio.

Se invece delle persone nel girotondo ci mettete i dollari, l’immagine si precisa e diventa quasi fedele. Un enorme girotondo di dollari fra gli Usa e l’Europa è cresciuto nell’ultimo ventennio fino al punto che si è smarrito l’equilibrio e si è finiti tutti giù per terra. E ancora piangiamo.

L’immagine mi è stata suggerita da un grafico che ho trovato in un paper della Bis estremamente interessante (“Breaking free of the triple coincidence in international finance”) che discorre di un tema per palati monetari fini (l’inadeguatezza dei saldi di conto corrente a descrivere gli effetti dei flussi finanziari) che vi risparmio, ma al cui interno è riportata un’analisi assai interessante delle relazioni che hanno interessato le due principali economie mondiali negli ultimi tempi.

Prima di approfondire il discorso, tuttavia, è opportuno partire da una premessa. Nel tempo, in virtù della crescente liberalizzazione dei flussi finanziari, si è registrata una notevole evoluzione delle transazioni offshore classiche. Queste ultime si verificano quando un deposito in una valuta internazionale viene trasformato in un prestito in un altro paese. La valuta internazionale viene quindi scambiata fra due non residenti nell’area che ha espresso la valuta. Esempio: una banca centrale mediorientale deposita 10 milioni di dollari presso una banca inglese che poi presta la somma a una compagnia petrolifera brasiliana di importatori. Tale transazione, per quanto denominata in dollari, non viene rilevata né come debito né come credito dall’economia americana, per quanto l’economia americana esprima la valuta che è alla base dell’operazione.

Accanto a questa rappresentazione semplificata ce n’è un’altra che rileva ai fini del nostro discorso, quella che la Bis chiama Round-trip transaction, che potremmo tradurre come transazione andata e ritorno, dove a viaggiare sono ovviamente i soldi. Mettiamo per ipotesi che un deposito negli Usa si trasformi in un prestito in Europa e da lì questo prestito riparta per tornare negli Usa sempre sotto forma di prestito, ma a un soggetto diverso da quello che per primo ha prestato. In questo caso l’Europa funzionerebbe come una sorta di hub dal quale gli Usa prestano i propri soldi sostanzialmente a se stessi. Per la cronaca, è utile notare che questo round-trip non ha alcun impatto sul saldo di conto corrente, ma ha grande importanza per la stabilità finanziaria, che poi è quello che interessa ai redattori del paper.

Questa operazioni di round trip nascono storicamente per questioni di arbitraggio, legate alle diverse regolazioni alle quali possono essere soggette le banche americane rispetto a quelle europee. Uno degli esiti più conosciuti di tali pratiche è sicuramente il mercato dell’eurodollaro, che fin dagli anni ’60 ha caratterizzato i flussi finanziari fra Usa ed Europa.

I dati Bis, che risalgono fino al 1975, mostrano che il flusso è stato molto intenso nel tempo. La transazione più comune è stata quella che ha interessato un prenditore non Usa che ha ottenuto fondi da un prestatore non Usa. E tuttavia a partire dalla fine degli anni ’90 si è registrata una crescita delle transazioni round trip. Il mercato off shore è diventato un circuito in cui i crediti dei residenti Usa sono diventati investimenti in obbligazioni con mutui come sottostante. Ciò vuol dire che il mercato è servito ad alimentare i crediti verso residenti Usa, arrivati al 15% dei crediti globali offshore in dollari. Ciò vuol dire che i crediti nei confronti di residenti americani sono stati il 15% superiori ai debiti nei confronti dei residenti americani, rappresentati dai loro depositi.

Questo girotondo, che sono certo starà già provocando più di un capogiro, potremmo anche tradurlo così: i depositi americani, grazie al mercato offshore, hanno generato una sorta di effetto leva che ha consentito all’economia americana di avere più credito di quanto potesse permettersene. “In sostanza – scrive la Bis – nel periodo che ha condotto alla grande crisi finanziaria, il mercato dell’eurodollaro ha cambiato le sue modalità di intermediazione. E’ passato dall’essere un sistema fra prestatori e prenditori (di dollari, ndr) fuori dagli Stati Uniti, a un intermediazione senza precedenti fra prenditori e prestatori dentro gli Stati Uniti”.

Le banche europee, in questo corto circuito, hanno svolto il ruolo di pivot. La Bis le definisce “enablers”, che potremmo tradurre come attivatori, dello shadow banking Usa, essendo state “i principali protagonisti dei flussi finanziari globali nel periodo fino al 2008”. In sostanza, queste banche hanno dragato fondi dal mercato all’ingrosso Usa per riprestarli ai residenti Usa acquistando obbligazioni, ossia quelle basate sui mutui più o meno subprime, magari attratte dai rendimenti e dalle triple A elargite dagli istituti di rating.

Alcuni stime calcolano che le banche europee hanno ricevuto un trilione di dollari dal mercato monetario americano nella seconda metà del 2008, pari a circa un ottavo del loro funding (esigenze di finanziamento) complessivo. Questa cifra, per il mercato monetario Usa equivaleva a più della metà del loro patrimonio, che perciò era stato investito in banche europee. In particolare il mercato monetario era esposto, anche non con grandi cifre, verso le banche della periferia dell’Europa.

Quando, dopo il 2008, scoppiò il panico gli investitori Usa di questo mercato richiamarono in patria i fondi come si vede dal grafico, e questo ha dato il colpo di grazia alla crisi europea del debito sovrano. Al giugno del 2011, infatti, l’esposizione delle banche europee, e in particolare di quelle francesi, verso il mercato monetario Usa era ancora rilevante e man mano che i gli Usa richiamavano in patria i fondi le banche dell’eurozona dovettero affrettarsi a vendere asset per restituirli agli Usa mentre al contempo il mercato monetario Usa aumentava l’esposizione verso le banche asiatiche.

Già, perché anche l’Asia, negli anni 2000, è entrata a pieno regime nella girandola del debiti/crediti. Le statistiche hanno calcolato che i prestiti transfrontalieri fra Usa, Europa e Asia sono più che raddoppiati dai 3,5 trilioni di dollari nel 2002 agli 8,3 trilioni di fine 2007, quando il girotondo si avviava al suo esito fatale. Tutti siamo finiti giù per terra.

Non è finita qui. La seconda fase della liquidità globale, iniziata  pressoché all’indomani del quasi crack bancario si è incentrata sul mercato dei bond, con i paesi emergenti che hanno iniziato ad emettere obbligazioni denominate in dollari in cifre assai rilevanti.

Il girotondo è ripartito. Si accettano scommesse sull’esito finale.