Nuove dinamiche del ciclo economico

di Fabrizio Russo

Doveva essere un non-evento, per così dire, “irrilevante”. A conferma di una “New Cycle Dynamics”, il “mini budget” del governo Truss ha invece scatenato un caos assoluto sui mercati, e non solo obbligazionari: fondi pensione che esplodono, operazioni di salvataggio di emergenza della banca centrale, instabilità del mercato globale. Il Segretario al Tesoro del Regno Unito è stato sacrificato dopo soli 38 giorni, un intero governo si è trovato in bilico a solo poche settimane dalla sua nascita per finire poi miseramente – il Governo più breve nella storia dell’Inghilterra – il 21 ottobre u.s. Un bell’exploit, non c’è che dire!

Venerdì 14 u.s. il Financial Times titolava: “Gilt sugli scudi ma gli investitori affermano che l’inversione a U del Governo Truss non è stata sufficiente a rassicurare ed invertire il tono di fondo del mercato”. “Liz Truss può sopravvivere come Primo Ministro del Regno Unito?”; “L’austerità chiama mentre Truss cerca di ripristinare la reputazione della Gran Bretagna tra gli investitori” (istituzionali, aggiungerei). E “La debacle del Regno Unito mostra che la banca centrale ‘Tough Love’ è qui per restare”.

Viene in mente il monito di Boris Johnson che, al momento del suo commiato, si è speso in un sibillino: “Arrivederci!” ….. nel senso che la Truss sarebbe durata poco? Lo sospettavo ma adesso ormai sono la maggioranza a crederlo … purtroppo i problemi non scompariranno con la designazione di un nuovo Esecutivo, nella fattispecie quello del neo incaricato Rishi Sunak, mentre il ritorno di Boris – pur paventato – sarebbe certamente stato un pessimo segnale di disperazione.

Il mondo è cambiato davanti ai nostri occhi. È stata una delle mie domande retoriche preferite negli ultimi due decenni: il “denaro” (inflazione monetaria) è la soluzione o il problema? La risposta è ovvia: lo è da tempo e presumo – i fatti lo provano – che i banchieri centrali abbiano accettato la dura realtà (nascondendo però la mano dietro la schiena dopo aver lanciato il sasso) per tanto tempo negata.

Anni di inflazione monetaria senza precedenti hanno creato false realtà, mondi virtuali che ora portano a dolorosi risvegli a cui nessuno riconosce la paternità. La percezione di un “denaro” infinito ed “a buon mercato” (quando non “gratuito”) ha distorto il modo in cui funzionano i nostri sistemi di mercato, economici, finanziari, politici e sociali. Il periodo di (doloroso) riadattamento, ad un tempo procastinato ed atteso da tempo, è iniziato e ci sono tutte le ragioni per aspettarsi che sarà particolarmente brutale. Così tante cose sono già cambiate così velocemente. Le settimane scorse ci sono stati altri tremori ed è sopraggiunta quella sensazione fastidiosa che il terreno stava per cedere.

Liz Truss, alla fine, ha vinto il premio come il primo ministro in carica più breve nella storia del Regno Unito. I banchieri centrali e i mercati obbligazionari hanno accolto allegramente molti budget folli. Ora però corrono spaventati, lasciando i politici sbalorditi a cercare di capire cosa può funzionare in questo nuovo mondo. La Truss non è comunque nata sotto una buona stella, sembrerebbe!

In un macrocosmo di fenomeni globali in corso, il Regno Unito deve affrontare una doppia crisi di fiducia: di politica fiscale e monetaria. A questo punto, nel Regno Unito, i mercati, più intransigenti, non vogliono sentir parlare né di spesa fiscale aggiuntiva né di stimolo monetario.

12 ottobre – Reuters (Dhara Ranasinghe, Harry Robertson, Tommy Wilkes): “Il governatore della Banca d’Inghilterra Andrew Bailey è stato inequivocabile: venerdì la banca centrale porrà fine al sostegno di emergenza alle obbligazioni. Tuttavia, con i mercati che mostrano pochi segnali di stabilizzazione, la BoE potrebbe non avere altra scelta che tornare a sostenere i corsi. Mercoledì i costi del debito pubblico britannico sono aumentati di nuovo con i rendimenti delle obbligazioni a 20 e 30 anni che hanno raggiunto i massimi di 20 anni dopo che Bailey ha detto martedì ai fondi pensione che avevano tre giorni per risolvere i problemi di liquidità prima della fine dell’acquisto d’emergenza di obbligazioni da parte della BoE. La banca centrale è intrappolata tra l’incudine e il martello. Da un lato sta navigando in quello che ha definito un “rischio materiale per la stabilità finanziaria” dall’altro ha di fronte la rotta del mercato dei gilt, che espone vulnerabilità nel settore delle pensioni.

Dopo un decennio in cui si è completamente integrato nelle percezioni del mercato, nei prezzi e nelle strutture, nonché nella pianificazione e nei bilanci governativi, nelle strategie aziendali, nella struttura economica e simili, in che modo i banchieri centrali di oggi possono segnalare che il “whatever it takes” ha fatto il suo corso? Può essere fatto questo però senza scatenare una grave instabilità praticamente ovunque?

L’ ex-primo ministro Truss e il governatore della BOE Bailey potrebbero finire a commiserarsi, vicendevolmente, davanti a una tazza di tè inglese a colazione. Truss è stata costretta a placare il mercato obbligazionario, mentre cercava di evitare le conseguenze disastrose di un pushover debole sull’intera agenda fiscale del suo, ormai defunto, ex-governo. Sono inversioni a U disordinate che mettono in luce l’aspetto a breve termine dell’indecisione.

Bailey deve prevenire – non sembra infatti ancora finita, nonostante l’abbandono di Truss – il crollo del mercato obbligazionario e del sistema pensionistico, pur non aprendo completamente le “porte” monetarie in un momento in cui imperversa l’inflazione e la sterlina è assolutamente fragile. Il supporto obbligazionario di emergenza della BOE scadrebbe a breve, ma pochi credono che sia fattibile non prolungare il sostegno. Buona parte degli osservatori è convinta che le banche centrali siano per sempre votate a dover intervenire per proteggere dai crash il mercato, “whatever it takes“. Per la BOE, pure, sono inversioni a U disordinate che mettono in luce l’aspetto inquietante dell’indecisione. La credibilità è in forse, è comunque decisamente precaria.

I rendimenti dei gilt britannici sono arrivati fino al 4,63% nelle contrattazioni dell’altro mercoledì (due settimane fa), scendendo a un minimo del 3,89% all’inizio del venerdì 14/10 successivo, prima di concludere la settimana in rialzo di 10 punti base al 4,34%. I rendimenti a due anni del Regno Unito sono stati scambiati lunedì (intraday), della stessa settimana anzidetta, a un massimo del 4,40%, con un minimo di venerdì del 3,46% (chiudendo la settimana in calo di 25 punti base a 3,87%). La sterlina è stata scambiata a un minimo di 1,092 mercoledì e un massimo di 1,138 giovedì, prima di concludere la settimana in rialzo dello 0,8% a 1,118.

È stata quella una settimana infausta anche per i CDS delle banche globali. I CDS Barclays Bank nel Regno Unito sono balzati di 11 a 147 pb, il massimo di luglio 2013 (“taper tantrum”). Barclays CDS è stato scambiato a 105 bps il 15 settembre. I CDS di NatWest sono cresciuti sino a 131 pb e quelli dei i Lloyds a 97 pb (la settimana dopo sono stati scambiati ai massimi dal 2016).

Curiosamente, le banche statunitensi sono tornate vicino alla vetta della classifica dei CDS nella settimana in parola, con tutte le major che hanno visto la chiusura dei CDS venerdì ai massimi da marzo 2020. JPMorgan CDS è salito da 8 a 112 pb, con Bank of America da 9 a 121 pb. Citigroup CDS è salito a 139 pb, Goldman di 11 a 142 pb e Morgan Stanley a 140 pb. Altrove, i CDS di Deutsche Bank sono aumentati sino a 173 pb (trading intraday mercoledì a 189 pb); Société Générale a 110 bps (intraday giovedì a 120 bps); e in difficoltà Credit Suisse a 318 pb (giovedì infragiornaliero a 341 pb).

La volatilità registrata dal mercato azionario è degna di nota. L’S&P500 è sceso a 3.492 a seguito di dati CPI peggiori del previsto, per poi registrare uno straordinario rally intraday del 5,5% (chiudendo la sessione in rialzo del 2,6%). L’S&P500 è poi scambiato fino a 3.712 all’inizio del venerdì, prima di invertire il 3,5% in meno per chiudere la settimana a 3.583 (in calo dell’1,6%).

Gli spread delle società investment grade statunitensi rispetto ai Treasury sono aumentati di 11 pb a 1,63 punti percentuali, il livello più ampio da maggio 2020. Insomma, più legna sul fuoco per la “singolare” (ormai sempre meno) tesi della bolla globale.

10 ottobre – Reuters (Davide Barbuscia): “I prezzi dei titoli di Stato in tutto il mondo si stanno muovendo di pari passo, riducendo la capacità degli investitori di diversificare i propri portafogli e sollevando preoccupazioni di essere presi alla sprovvista dalle oscillazioni del mercato. Le correlazioni tra i rendimenti rettificati per valuta del debito pubblico di paesi come Stati Uniti, Giappone, Regno Unito e Germania hanno raggiunto il livello più alto da almeno sette anni, come evidenziano i dati dell’MSCI, mentre le banche centrali di tutto il mondo intensificano la loro lotta contro inflazione.”

11 ottobre – Wall Street Journal (Matt Wirz e Caitlin Ostroff): “Le ricadute della crisi dei mercati finanziari britannici hanno colpito un angolo recondito di Wall Street: quello del mercato, da trilioni di dollari, dei prestiti garantiti. Un tempo un prodotto di nicchia, i CLO sono ora ampiamente detenuti da investitori di tutto il mondo, inclusi pensioni, assicuratori e fondi britannici che sono stati colpiti dal recente crollo dei mercati valutari e dei titoli di stato del Regno Unito. Molti di loro hanno venduto obbligazioni CLO per soddisfare le richieste di margine, facendone crollare i prezzi ben al di sotto del loro valore intrinseco, come affermano molti analisti e gestori di fondi.

A volte ti gratti la testa…m non aiuta…

10 ottobre – Bloomberg (Ott Ummelas e Niclas Rolander): “L’ex presidente della Federal Reserve Ben S. Bernanke e due colleghi statunitensi hanno vinto il Premio Nobel per l’economia 2022 per la loro ricerca sulle crisi bancarie e finanziarie. Douglas Diamond, Philip Dybvig e l’ex banchiere centrale condivideranno il premio da 10 milioni di corone ($ 885.000), ha annunciato la Royal Swedish Academy of Sciences… “I vincitori hanno fornito una base per la nostra moderna comprensione del motivo per cui le banche sono necessarie, perché sono vulnerabili e su cosa fare al riguardo”, ha detto ai giornalisti John Hassler, professore di economia e membro del comitato del premio… “Nel lavoro dei vincitori, è dimostrato che l’assicurazione sui depositi è un modo per ‘cortocircuitare’ le dinamiche dietro le corse agli sportelli. Con l’assicurazione sui depositi, non c’è bisogno di correre in banca.'”

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Ripensandoci… Pochi sembrano apprezzare l’ironia di Bernanke che riceve il Premio Nobel per l’Economia proprio mentre la dottrina inflazionistica (di cui egli è certamente ‘padre naturale’) della banca centrale USA deve affrontare una monumentale crisi di fiducia. Ha vinto il premio Nobel per le sue ricerche sulle corse agli sportelli. Nessuno ha fatto di più per garantire una “corsa sugli strumenti del mercato globale”.

“L’interpretazione corretta degli anni ’20, quindi, non è quella popolare: cioè che il mercato azionario era sopravvalutato, ed è crollato causando una Grande Depressione. La vera storia è che la politica monetaria ha cercato con zelo eccessivo di fermare l’aumento dei prezzi delle azioni. Ma l’effetto principale della politica monetaria restrittiva, come aveva previsto Benjamin Strong, è stato quello di rallentare l’economia – sia a livello nazionale che, attraverso il funzionamento del gold standard, all’estero… Questa interpretazione degli eventi della fine degli anni ’20 è condivisa dagli studiosi più esperti del periodo, tra cui Keynes, Friedman e Schwartz, e altri eminenti studiosi sia dell’era della Depressione che di oggi… la politica monetaria era già diventata eccezionalmente rigida alla fine del 1927… Una piccola compensazione a fronte dell’enorme tragedia della Grande Depressione è che noi abbiamo appreso alcune preziose lezioni sulle decisioni delle banche centrali. Sarebbe un peccato se quelle lezioni venissero dimenticate”. Ben Bernanke, “Sul novantesimo compleanno di Milton Friedman”, 8 novembre 2002

Bernanke ha concluso il suo discorso del 2002: “Consentitemi di concludere il mio discorso abusando leggermente del mio status di rappresentante ufficiale della Federal Reserve. Vorrei dire a Milton e Anna: per quanto riguarda la Grande Depressione. Hai ragione, ce l’abbiamo fatta. Siamo molto dispiaciuti. Ma grazie a te, non lo faremo più. “

Sembra che invece, pur negandolo e condannandolo (ex post), “egli andò e lo fece!”, ecco quindi che il “dottor Bernanke” si dipinge come l’alfiere (ora più ricco) dell’ideologia economica più disastrosamente imperfetta della storia. Bernanke: “[Il presidente della NY Fed Benjamin] Strong morì di tubercolosi all’inizio del 1928, e la Fed passò al controllo di una coterie di aggressivi “sgonfiatori” di bolle…” Peggio ancora, l’ex presidente della Fed crede che la tragedia della Grande Depressione sarebbe stata evitata se la Fed avesse stampato denaro per ricapitalizzare il sistema bancario statunitense.

Gli eccessi dei “ruggenti anni Venti” non erano il problema, no? Le bolle creditizie e speculative emerse dalla prima guerra mondiale (e alimentate dalla nascente Federal Reserve) non vengono neppure sfiorate dalla sua considerazione nell’analisi prodotta. Inoltre, le strutture economiche e di mercato che si sono evolute in anni di condizioni finanziarie “assai flessibili” sono irrilevanti? Insomma, per giustificare tutto basta – nella Bernanke visione – dare la colpa all’incompetenza della Fed di allora (per non aver “rigonfiato” la bolla, sic) ed, insieme, al gold standard!

Paradossalmente, proprio oggi, stiamo già vedendo le prove del fallimento dell’inflazionismo della banca centrale in stile Bernanke. La macchina da stampa della Banca d’Inghilterra deve in qualche modo comportarsi come acquirente di ultima istanza per una bolla del mercato obbligazionario ormai al collasso, frenando al contempo (auguri!) anche l’inflazione. Bernanke ha ridicolizzato la Banca del Giappone fino al punto in cui quest’ultima ha finalmente ceduto, intraprendendo una stagione “eclatante” di stampa di denaro. La debacle risultante è ormai sul punto di venire a galla in tutta evidenza.

Eppure c’è un esperimento ancora più altisonante che si ispira all’ “inflazionismo di Bernanke”: quello che continua a svilupparsi in Cina. Qui, la diga del denaro e del credito ha oramai le porte spalancate. E Pechino alla fine ricapitalizzerà sicuramente il suo sistema bancario, enormemente “gonfio” (bolla anche qui), come meglio crede.

Ora, l’inflazione monetaria in corso preverrà il collasso della “Big Bubble”? Ovviamente no! Evitare le corse agli sportelli si rivelerà decisivo per sostenere il “ciclo boom” della Cina? Corsa agli sportelli o meno, il sistema creditizio cinese è su una rotta insostenibile e quindi è su una rotta di collisione ….. serve solo un ostacolo, un inciampo. Non è altro che un epico “eccesso in fase terminale” – con una massiccia crescita del credito, caratterizzato da qualità in rapido deterioramento, che alimenta una crescita esponenziale del rischio sistemico.

La crescita del credito aggregato cinese in settembre è balzata a 490 miliardi di dollari molto più massiccia del previsto, in aumento rispetto ai 340 miliardi di dollari di agosto e al +22% rispetto a settembre 2021 (404 miliardi di dollari), a 46,9 miliardi di dollari dal record. La crescita da inizio anno di $ 3,85 trilioni (TN) è di circa il 12% superiore a quella del 2021, comparabile e solo del 6,5% inferiore all’exploit storico del credito registrato nel 2020. Il finanziamento aggregato ha registrato una crescita del 10,5% sui dodici mesi, salendo pericolosamente mentre l’economia cinese – profondamente “disadattata” – invece pressoché ristagna. Ricetta ottimale per la prossima crisi valutaria.

I prestiti bancari sono aumentati di $ 344 miliardi, passando dai $ 174 miliardi di agosto e quasi il 50% prima di settembre 2021 ($ 230 miliardi). La crescita da inizio anno di $ 2,51 TN è dell’8% in più rispetto al 2021 e dell’11% superiore rispetto al 2020.

I prestiti aziendali sono aumentati di $ 267 miliardi, il doppio sia ad agosto che a settembre 2021. A $ 2,01 TN, la crescita da inizio anno è in aumento del 39% rispetto al confronto con il 2021. La crescita anno su anno è salita al 13,4%, il ritmo più forte da febbraio 2016. I prestiti alle aziende sono aumentati del 26,3 % su due anni, 41,9% su tre e 73,9% su cinque anni.

I prestiti al consumo sono aumentati di $ 90 miliardi, in aumento rispetto ai $ 64 miliardi di agosto, pur rimanendo ancora del 18% inferiori rispetto a settembre 2021. La crescita da inizio anno di $ 474 miliardi è del 46% inferiore al 2021 e del 44% al di sotto del 2020. La crescita in un anno del 7,2% è la più debole dal 2007. Lo storico boom dei prestiti alle famiglie (principalmente mutui) ha iniziato a vacillare, con la crescita in due anni che è rallentata al 21%, a tre anni al 39%, a cinque anni al 91% e a 10 anni al 380%.

I titoli di stato sono aumentati di $ 78 miliardi nel mese di settembre, in aumento rispetto ai $ 42 miliardi di agosto, ma in calo rispetto all’anno precedente di $ 111 miliardi. La crescita annuale di $ 823 miliardi è stata del 35% in più rispetto al 2021 e solo del 12% al di sotto dell’emissione record del 2020. I titoli di stato sono aumentati del 16,9% in un anno, del 32,7% in due e del 59% in tre anni.

I prezzi delle azioni cinesi sono cresciuti ma è stata una settimana infausta per la finanza cinese. I rendimenti dei titoli di Evergrande sono aumentati di 40 punti percentuali al 227%. I rendimenti di Country Garden sono balzati di 13 punti percentuali a un record del 66,5%. I rendimenti di Sunac sono aumentati di 26 punti percentuali (135%), Lonfor di 28 punti percentuali (148%) e Kaisa di 38 punti percentuali (187%).

Indicativi dell’escalation del rischio sistemico, i CDS delle banche cinesi sono balzati ai massimi pluriennali. China Construction Bank è salita di 13 a 143 pb; Banca Industriale e Commerciale da 12 a 137 bps; Bank of China da 10 a 136 pb; e China Development Bank da 12 a 126 bps., il CDS di “AMC” China Huarong è balzato di 41 a 635 pb (ad inizio anno a 261 pb). Giovedì i CDS sovrani cinesi sono stati scambiati fino a 115 pb, il massimo dall’inizio del 2017. Il renminbi ha perso l’1,1% rispetto al dollaro, scambiando vicino al minimo nel 2008.

Nel frattempo, i rendimenti italiani a 10 anni sono aumentati al 4,79%, chiudendo il periodo preso in considerazione ad inizio articolo con il rendimento più alto dal 2012. I rendimenti dei JGB giapponesi a 10 anni sono al limite di 25 pb della BOJ, mentre lo yen è sceso di un altro 2,3% (in calo del 22,6% da inizio anno), ai minimi da 30 anni. Le obbligazioni più vulnerabili dei mercati emergenti sono state sottoposte a forti pressioni. I rendimenti sono aumentati di 128 pb in Colombia (14,36%), 74 pb in Ungheria (10,66%), 54 pb in Romania (9,05%), 38 pb in Repubblica Ceca (5,48%) e 37 pb in Polonia (7,69%). I rendimenti sono aumentati di 19 punti base sia in Messico (9,83%) che in Sud Africa (11,27%).

Le tessere del domino si stanno allineando per una grave crisi del mercato globale sincronizzata.

12 ottobre – Financial Times (Laura Noonan): “La Banca d’Inghilterra ha affermato che ‘bisogna imparare la lezione dalla crisi dei fondi pensione, che ha spinto ad un intervento senza precedenti sui mercati dei gilt britannici’ e ha sottolineato la necessità di agire per mitigare rischi simili in altri parti del settore finanziario. “Anche se potrebbe non essere ragionevole aspettarsi che i partecipanti al mercato si assicurino contro tutti i risultati estremi del mercato, è importante che si traggano lezioni da questo episodio e che siano assicurati livelli adeguati di resilienza”, ha affermato il comitato per la politica finanziaria della BoE… La BoE ha anche avvertito che nel Regno Unito le famiglie e le aziende sono sotto pressione a causa degli alti tassi di interesse, degli alti costi energetici e della crisi del costo della vita che si sono combinati, rendendo più difficile per loro pagare bollette e prestiti. I mutui erano una preoccupazione particolare,

Il Regno Unito è un microcosmo. Le lezioni saranno finalmente “imparate”, e non solo in UK, ma questo succederà purtroppo nel modo più difficile e doloroso.