Combattere l’inflazione da offerta quando il debito è alto: una questione italiana
di Biagio Bossone
Gli shock di offerta richiedono strumenti fiscali e industriali che la politica monetaria non possiede. Ma per un paese ad alto debito il loro impiego passa per un vincolo che il dibattito corrente ignora: la credibilità di portafoglio del sovrano.
Per un paese come l’Italia, la domanda su come si combatte l’inflazione da offerta non è un esercizio accademico. L’episodio del 2021-23 lo ha mostrato con chiarezza: uno shock originato fuori dai confini, nei mercati dell’energia e degli alimentari e nelle catene globali di fornitura, si è trasmesso ai prezzi interni ed è stato affrontato con l’unico strumento disponibile a livello di area, una restrizione monetaria rapida e severa. Ne è seguita una compressione della domanda e degli investimenti che ha colpito in modo asimmetrico proprio le economie a più alto debito, senza che la causa prima dell’inflazione, la scarsità relativa di beni e input, fosse in alcun modo rimossa. Con il cambiamento climatico e la frammentazione geopolitica destinati a rendere questi shock ricorrenti, la questione di quali strumenti alternativi esistano, e di chi possa permetterseli, diventa centrale per la politica economica italiana ed europea.
Perché la leva monetaria è spuntata
La logica convenzionale assegna alla banca centrale il compito di impedire che uno shock di offerta si trasformi in inflazione persistente attraverso il canale delle aspettative: la stretta serve a segnalare determinazione, ancorare le attese e prevenire gli effetti di secondo impatto su salari e prezzi.
Il problema è che l’evidenza empirica accumulata negli ultimi anni indica che questo canale è assai più debole di quanto la teoria presuma. Famiglie e imprese prestano una limitata attenzione alla comunicazione delle banche centrali; le loro aspettative di inflazione si formano sui prezzi osservati quotidianamente — benzina e generi alimentari in testa — non sugli annunci di policy. Ne discende che la disinflazione guidata dai tassi opera in larga parte non attraverso le attese ma attraverso la compressione della domanda effettiva, con costi elevati in termini di investimenti, inclusi quelli che servirebbero proprio ad allentare i vincoli di offerta all’origine dell’inflazione.
Il canale che conta: la teoria di portafoglio dell’inflazione
Da questa evidenza si è indotti a trarre una conclusione radicale: giacché le aspettative rilevate dai sondaggi non rispondono alla banca centrale, la credibilità conta poco per il controllo dell’inflazione, e allora tanto vale trasferire l’intero compito alla politica fiscale. È una conclusione sbagliata, o meglio, che cerca la credibilità nel posto sbagliato. Nelle economie finanziariamente aperte il canale che disciplina i prezzi non passa per le attese di famiglie e imprese, ma per le decisioni di portafoglio dei detentori di ricchezza: gli investitori, in particolare quelli esteri, che scelgono in ogni istante se detenere o dismettere la moneta e il debito di un sovrano, e la cui sensibilità al prezzo li rende pronti a reagire rapidamente a shock specifici del paese emittente, come mostra l’evidenza recente sul mercato dei gilt britannici. Ed è precisamente la credibilità attribuita al sovrano a guidare quelle scelte.
Questo canale opera in entrambe le direzioni e in modo non lineare. In un’economia ad alta credibilità, uno shock di offerta resta un evento di prezzi relativi: i portafogli non si muovono, il cambio tiene, l’inflazione importata resta contenuta e lo shock viene gradualmente riassorbito. In un’economia ad alto debito e bassa credibilità, lo stesso shock innesca la ricomposizione dei portafogli in uscita dalle passività sovrane, la pressione sul cambio e sui rendimenti, e un’inflazione importata che amplifica la perturbazione originaria. Recenti verifiche empiriche su un panel di economie emergenti stimano che questa amplificazione diventa statisticamente ed economicamente rilevante una volta che il debito pubblico supera all’incirca il 70 per cento del PIL: al di sopra di quella soglia, l’interazione tra fragilità del bilancio pubblico e velocità di ricomposizione dei portafogli produce effetti sui prezzi e sul cambio che al di sotto semplicemente non si osservano.
Il confronto tra i casi nazionali illustra il punto meglio di ogni regressione. L’Argentina ha fatto ricorso per decenni a controlli dei prezzi in regime di dominanza fiscale, con l’unico risultato di accelerare la fuga dalle passività sovrane e di radicare l’inflazione. La Spagna del 2022 ha impiegato strumenti concettualmente simili, tetti e sussidi sui prezzi dell’energia, con successo misurabile. La differenza non sta nella qualità tecnica degli interventi, ma nel bilancio di chi li ha adottati: la Spagna operava sotto l’ombrello di credibilità dell’euro, che neutralizza il canale di portafoglio per i singoli paesi membri. Un ombrello, va ricordato, né illimitato né incondizionato, come la crisi del debito sovrano del 2011-12 ha dimostrato proprio all’Italia.
Gli strumenti fiscali e industriali, e il loro vincolo
Su cosa possa fare la politica fiscale e industriale contro l’inflazione da offerta si sta formando una cospicua letteratura. Uno studio fresco di stampa dell’Institute for Innovation and Public Purpose dello University College London ne offre una sistemazione organica, nella prospettiva degli shock da degrado ambientale: trasferimenti mirati e sgravi temporanei per proteggere i redditi reali; tetti temporanei ai prezzi di panieri ristretti di beni essenziali e imposte sui profitti straordinari; scorte cuscinetto fisiche e ‘virtuali’, queste ultime intese come interventi coordinati sui mercati dei derivati per sgonfiare i picchi speculativi, sul modello dei rilasci della riserva strategica petrolifera americana del 2022, che secondo l’analisi dello stesso Tesoro statunitense ridussero in modo misurabile i prezzi dei carburanti; e, nel medio periodo, politica industriale e della concorrenza per la resilienza delle filiere. Lo studio propone inoltre un organismo permanente di coordinamento per il monitoraggio dei prezzi sistemicamente rilevanti.
È una direzione di ricerca condivisibile e, per gli shock di offerta, superiore alla sola leva monetaria. Ma questa letteratura ha un punto cieco, che discende direttamente dall’aver liquidato la credibilità insieme al canale delle aspettative: ogni strumento della nuova cassetta degli attrezzi è intensivo di credibilità. Tetti, trasferimenti, sussidi e scorte attingono tutti al bilancio del sovrano. Impiegati da un governo le cui passività gli investitori stanno già dismettendo, non stabilizzano i prezzi: accelerano la fuga e, con essa, l’inflazione che vorrebbero combattere. La questione rilevante non è dunque se gli strumenti fiscali funzionino, ma a quali condizioni un paese ad alto debito possa permetterseli.
Implicazioni per l’Italia e per l’Europa
Da questa impostazione discendono indicazioni operative precise, che per un paese con un debito pubblico ampiamente sopra la soglia critica assumono un rilievo particolare.
Primo: gli interventi fiscali anti-inflazione devono essere basati su regole, non discrezionali. Stabilizzatori pre-legiferati, con soglie di attivazione, massimali e clausole di scadenza definiti ex ante e incardinati nella programmazione di bilancio di medio termine, offrono rapidità di risposta segnalando al tempo stesso ai mercati che l’intervento è delimitato per costruzione. Per l’Italia, che opera dentro il nuovo quadro europeo di regole fiscali, questa impostazione ha il pregio ulteriore di rendere gli interventi compatibili con i piani di spesa concordati, sottraendoli alla logica dei decreti emergenziali che i mercati leggono come segnale di indisciplina.
Secondo: la funzione di sorveglianza sui prezzi sistemicamente rilevanti, alimentari, energia, input critici, dovrebbe essere attribuita formalmente alle banche centrali, nel nostro caso all’Eurosistema e alle banche centrali nazionali, non a organismi politici. Le banche centrali non devono fissare i prezzi, ma sono nella posizione migliore per monitorarli in tempo reale, modellarne la propagazione e segnalare ai governi quando un intervento settoriale è giustificato. I dati granulari e l’intelligenza artificiale rendono oggi questa sorveglianza tecnicamente matura e poco costosa, e l’ancoraggio a un’istituzione indipendente preserva la separazione tra diagnosi e decisione politica.
Terzo: le scorte cuscinetto hanno senso soprattutto a livello europeo. Per la dimensione dei mercati rilevanti e per la natura comune degli shock, riserve strategiche di energia, materie prime critiche e derrate, con regole di ingaggio trasparenti che includano la facoltà di operare contro il posizionamento speculativo sui derivati, sono un bene pubblico europeo più che nazionale, e per un paese ad alto debito hanno il vantaggio di non gravare sul bilancio del singolo sovrano.
Quarto, e più generale: serve un’esplicita divisione del lavoro. Di fronte a uno shock di offerta, il compito della politica monetaria non è comprimere la domanda fino al rientro dei prezzi importati, ma presidiare il canale di portafoglio con uno strumento dedicato — un backstop condizionato alla sostenibilità di bilancio e attivabile solo in caso di dislocazione disordinata dei rendimenti sovrani, sul modello del Transmission Protection Instrument della BCE, con criteri di attivazione resi pubblici e verificabili anziché lasciati all’opacità attuale. Spetta invece alla politica fiscale e industriale la gestione dello shock reale, con gli stessi criteri di prevedibilità applicati all’altro lato del bilancio: soglie e regole ex ante per gli stabilizzatori, come indicato al punto Primo, così come criteri trasparenti per il backstop monetario. Ciascuna autorità fa ciò che può effettivamente fare, secondo una logica di accountability coerente su entrambi i lati, e a nessuna deve chiedersi di compensare i limiti dell’altra..
L’inflazione da offerta è destinata a tornare. Per l’Italia, la lezione è tanto scomoda quanto chiara: gli strumenti per affrontarla senza sacrificare crescita e investimenti esistono, ma il loro prezzo di ammissione è la credibilità del bilancio pubblico. Alla fine, ogni politica anti-inflazione si paga nella valuta della credibilità; e per chi ha molto debito, quel tasso di cambio non è mai alla pari.
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